IPO估值 | 行业空间、巨头垄断掣肘龙迅股份成长性

红周刊 研究中心 | 毛飞

怀着殷殷期盼，我们对具有国产替代潜力的公司一般都高看一眼。然而在那种行业空间小，且长期被国际巨头把持的行业中要想实现这一愿望仍颇具难度。

龙迅股份主要产品包括高清视频桥接芯片、显示处理芯片和高速信号传输芯片， 2021年三者收入占比分别为78.86%、5.83%、14.32%。其中视频桥接芯片一直都是公司的主力产品，并且地位越来越重要，收入占比也从2019年的58.66%上升到2022年上半年的83.85%；显示处理芯片收入占比一直较小，2022年上半年只有4.24%；高速信号处理芯片收入占比近年来持续下降，2022年上半年只有11.30%。因此分析公司前景的关键就在于高清视频桥接芯片这一细分行业。

高清视频桥接芯片应用于设备源与显示终端之间，把视频按不同的协议标准进行格式转换，使显示终端可以接收设备源视频信号，是视频信号从设备源到显示终端之间传输的桥梁。根据 CINNO Research 统计，2020 年龙迅股份占全球高清视频桥接芯片市场 4.2%的份额，世界排名第六，在中国大陆排名第一。尽管排名如此靠前，但在表现最好的2021年相关收入也只有1.85亿元，这主要是因为其所在行业规模较小，并且行业集中度过高，国际巨头占据了较大市场份额。

行业天花板较低

未来成长空间受限

巴菲特曾用“滚雪球”形容自己成功的秘诀——找到湿雪与长坡，其实一家公司的成功何尝不是如此呢。如果公司处于足够长的赛道，行业空间很大，那么只要它足够优秀，大概率能成长为大公司；反之，则不然。

高清视频桥接芯片总体市场规模较小，下游市场需求并不乐观。根据 CINNO Research 统计，2020 年全球高清视频桥接芯片市场规模约为 22.38 亿元，中国大陆市场规模约 8.81 亿元。尽管该机构当时认为2020年-2025年全球市场复合增长率约为20.02%，中国大陆市场复合增长率达到22.33%，但现在看，这种预测未免过于乐观。

高清视频桥接芯片大量应用于多屏商显、大屏转接、智能投影仪器、无线投屏、智能显示屏以及视频采集转换类等周边产品中，以笔记本电脑和车载显示占比最大。然而2022年这两个方向表现都不尽如人意。根据TrendForce集邦咨询预估，2022年全球笔电出货量1.89亿台，同比下降23%；2023年全球笔电市场依然没有回暖迹象，出货量将继续衰退6.9%。汽车方面，中汽协数据显示2022年我国汽车产销分别增长3.4%和2.1%，不仅增长率较低，总量上也没有超过2018年的2800万辆。

另外，需要指明一点，根据龙迅股份回复问询函的说法，CINNO Research的数据需要购买，再加上高清视频桥接芯片规模较小，关注度较低，研究者少，因此能看到的公开资料基本都是引用龙迅股份招股书中2020年的数据。这种 “数据荒”导致了研究上的 “一言堂”。

行业巨头垄断市场

国产替代路漫漫

公司所在领域由国际厂商占据主导地位，2020年全球高清视频桥接芯片市场前五大厂商市场份额为76.3%，并且除市占率8.3%的联阳外均为美国厂商。其中德州仪器一家就占了41%，市场优势明显。在中国大陆市场同样如此，德州仪器占50.1%，前四大厂商共占了70.9%（龙迅排第五名）。

关于外商主导，龙迅股份在回复问询函中给出三点原因：（1）行业技术壁垒较高，需要长期的研发积累；（2）国际先进厂商具有先发优势，形成了牢固的产业链合作关系；（3）相关技术规范主要由国际企业组建的商业联盟制定。可以看出，三点中没有一点是短期可以改变的，同样，想在短期内撼动国际厂商的主导地位难度可想而知。

有人可能会认为2021年龙迅股份的业绩大幅上升，就是国产替代的开端。其实这只是特殊情况下的高增长。2021年公司桥接处理芯片量、价分别提升32%、47%，之所以出现量价齐升，一方面是因为全球缺芯，国际巨头产能紧张，给了龙迅机会，但这种机会在巨头产能上来后很容易再次丧失；另一方面是因为晶圆和封测涨价，龙迅不得不提高产品价格，以便向下游传导成本，其实同在视频芯片领域的显示驱动芯片当时也大幅涨价，相关公司凭此赚得盆满钵满。但好景不长，随着缺芯缓解，芯片价格迅速跳水，相关公司的业绩也难现往日辉煌。龙迅股份2022年前三季度营收增长7.08%，扣非净利润降低11.63%，或正是这种“景气不再”的反映。

估值探究

龙迅股份招股书选取晶晨股份、瑞芯微、思瑞浦、圣邦股份四家公司作为可比公司，我们就选择它们作为估值参考。财务数据选取三季报数据，市值选取2023年1月16日收盘数据，采用PE法计算得出，龙迅股份IPO前每股价值88.2元/股；采用PS法计算得出，龙迅股份IPO前每股价值61.62元/股。按照公司募资计划，IPO价格不低于55.33元/股，由此考虑公司所在行业空间相对较小，且国产替代过程缓慢，我们认为IPO价格可能在56元-61元/股。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）