【月半观察】2022年4月宏观经济形势月报——至暗时刻，静待花开
lucy22668 2024年01月09日 星期二 上午 7:43
【核心观点】：
Ø 1.海外形势：全球货币紧缩趋势正呈加速之势。美联储5月议息会议上调联邦基金目标利率50BP至0.75%-1.00%区间，同时6月起开启缩表；未来两次会议可能分别加息50BP。全球经济放缓，IMF下调经济增长预期。3月全球制造业PMI环比下降0.6百分点至53%，但仍处于景气区间。其中美国经济边际放缓，4月ISM制造业PMI录得55.40，显著不及预期的57.6，分项数据中就业分项降幅最大；价格指数再刷新高，通胀仍未出现降温态势。展望未来，变种疫情反复和俄乌冲突将是全球复苏最大风险点。
Ø 2.国内形势：（1）经济：受疫情影响，4月制造业PMI录得47.4%，各项景气度指标全面恶化。考虑到当前所处经济周期背景与2020年初有所不同，因此后期随着疫情好转，基本面改善力度料不及2020年。（2）融资：4月信用债净融资2976亿元，同比下滑30%；利率债净发行量相比去年同期大幅下滑70%；预计4月新增社融1.7万亿元左右，新增贷款1.6万亿元左右；社融存量同比约为10.6%。从4月票据利率下行趋势来看，票据融资冲量现象或将持续，信贷结构需等待实体经济好转而改善。（3）利率：4月经济下行压力和流动性宽松限制利率上行空间，但财政、基建、地产等领域频繁发力的稳增长政策背景下，宽信用预期如剑悬头颅，10年期国债利率全月上行5BP；5月份预计波动区间为[2.75%，2.90%]。中期看，宽信用总会显效、稳增长是大势，因此年内国债面临上行风险。（4）汇率：叠加国内经济压力增大、国内疫情不断反弹、能源进口商购汇金额、股债双杀等因素，人民币兑美元持续贬值至6.63。人民币上半年或以5年均值6.7为中枢宽幅震荡。考虑到下半年消化美联储紧缩预期叠加美国经济放缓，美元或将回落，人民币压力趋弱；但若中美关系出现变数等黑天鹅，或将推动人民币突破超预期贬值突破6.8。
3.国内政策：央行宣布降准25BP不及市场预期，降息空间仍存但概率已然较低，结构性精准调控工具或将发挥更大调控作用。财政持续加大退税减税降费力度，官方多场合持续表态适度超前进行基建投资。此外，中央财经委会议明确提出全面加强基础设施建设，政治局会议表态努力实现全年经济社会发展预期目标，政策发力点及落脚点均比较明晰，静待后续落地执行。
一、数据摘要
二、形势观察
（一）海外形势
1、经济：全球制造业放缓，欧俄相互加大制裁，滞胀风险加剧，IMF下调经济增长预期
放眼全球，3月全球制造业PMI环比下降0.6百分点至53%，但仍处于景气区间。受俄乌冲突掣肘，欧元区一季度GDP环比增速放缓至0.2%，多个成员国经济疲软。从4月份PMI数据来看，英国、印度、韩国制造业PMI回升，而欧元区、德国、日本、美国则回落。俄乌冲突旷日持久，欧盟委员会5月4日提交了第六轮对俄罗斯制裁措施提案，其中包括今年年底前全面禁止进口俄石油。基于俄乌冲突影响，国际货币基金组织(IMF)4月19日发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。
美国方面，经济数据呈现边际放缓。4月ISM制造业PMI录得55.40，下滑至2020年9月以来新低，显著不及预期的57.6，分项数据中就业分项降幅最大；ISM非制造业PMI57.1,不及预期58.5，但Markit公布的服务业PMI超预期增长至55.6，说明美国内需仍然旺盛。通胀来看，美国服务业输入价格指数再刷新高，通胀仍未出现降温态势。就业来看，目前美国续请失业金人数已经降至上世纪70年代以来最低水位，失业率也仅高于60年代以来低点0.2个百分点；但未来随着缩表开启，企业融资成本不断提升，地产投资及企业开支或放缓，就业需求因此回落。
2、金融：加息50BP落地，6月开启缩表后美债利率或将进一步走高，美国股市波动剧烈
随着各国央行暂停疫情期间大规模购买债券来放水的做法，全球从货币宽松转向货币紧缩的趋势正呈加速之势。美国方面，美联储5月议息会议上调联邦基金目标利率50BP至0.75%-1.00%区间，同时6月起开启缩表。但相比于议息会议前市场对于未来单次75BP加息、5月缩表的鹰派预期，此次会议几乎排除了未来单次75BP加息的可能，同时缩表也较预期延后一个月，因此公布纪要当日美国股市温和上涨。欧洲方面，欧洲央行表示将在第三季度结束量化宽松，市场预计欧洲央行年底前加息95BP；英格兰银行已经开始缩减资产负债表，预计在5月再次加息。5月5日，英国银行年内第四次加息，将基准利率从0.75%上调至1%，达到13年来的最高水平。澳洲联储5月3日宣布将利率上调25BP至0.35%，为2010年后首次加息。
受此影响，全球收益率在4月普遍呈上行趋势，日本十年期国债利率波动依旧较小，上行0.2BP至0.22%；英国2月份累计上行41BP至1.94%；德国上行25BP至0.82%；法国上行48BP到1.46%；美国10年期利率上升57BP至2.89%。4月份美债长短期利差从3月底至4月初短暂倒挂，但随后转正；TIPS隐含通胀预期高位震荡，或正高位筑顶。
整体而言，俄乌冲突后续仍需持续追踪冲突的持续性与严重性，若冲突持续较长时间，由于俄罗斯是农业、能源出口大国，若贸易制裁不断升级，全球将面临较严重的能源缺口，会引发全球能源价格上涨，推升通胀水平，从而进一步发达经济体加快紧缩步伐。若美国通胀水平未显著回落、经济增长放缓压力未显著增加，预计美联储就将保持单次议息会议50BP升息节奏，这依然是2000年以来最激进的货币紧缩政策，将显著打击美国股市。
（二）国内经济
1、PMI：疫情冲击全面显现，经济数据大幅回落，经济复苏否极泰来
受国内疫情反弹影响，4月制造业PMI录得47.4%，较上月下行2.1个百分点，各项景气度指标全面恶化：
（1）供给端：国内疫情扩散，重要城市封城停工停产，物流配送受到严重阻碍→PMI生产指数和供应商配送时间指数双双扩大跌幅，分别回落6.1、9.3个百分点至44.4和37.2；以往供应商配送时间指数增加意味着供不应求，因此会推动PMI正增长，但此次PMI增长是由于物流配送阻碍，因此实际经济体感比偏弱的PMI还要糟糕；
（2）需求端：地缘冲突、海外供应链恢复增大出口压力→PMI出口订单回落5.26个百分点至41.6；4月新订单指数录得42.6%，较上月下降6.2个百分点；新订单指数-新出口订单指数衡量的内需指数再度恶化。
（3）价格端：输入性通胀有所缓解，但中下游企业利润再度压缩→4月PMI原材料价格指数环比回落1.9个百分点至64.2%，出厂价格回落2.3个百分点至54.4%。
分行业来看，除上述制造业以外，非制造业商务活动指数下滑6.5个百分点至41.9%；服务业，4月服务业PMI受到国内疫情多点散发影响收缩明显，下降6.7个百分点至40.0%;建筑业：疫情影响下，4月建筑业PMI收缩5.4个百分点至52.7%。
分企业类型看，大企业下滑3.2个百分点至48.1%；中型企业下滑1个百分点至47.50%，而小企业连续19个月处收缩区间，4月下滑1个百分点至45.6%，说明普惠政策仍为传导至小微企业。大中小企经营预期分别下滑1.7、2.3、4.2个百分点。
整体而言，4月PMI数据反映此次疫情来势汹汹，为经济企稳增添更多不确定性。回顾2020年疫情爆发初期，彼时我国经济处于信用扩张效果显现阶段（衡量实体经济的中长期贷款持续多增），因此随着宽松政策落地，我国经济快速反弹且由于国内防控效果良好，出口优势不断扩大；而此次疫情发生时点位于我国经济下行周期，其严重程度较2020年更甚，同时当前宽信用仍处于供给驱动、效果有待显现的阶段（一季度信贷数据表明信贷冲量明显、内需不振），故此次疫情反弹加速了我国经济下行周期，也对企业未来经营预期产生巨大冲击。因此后期随着疫情好转，基本面有望好转，但好转力度料不及2020年。未来急需出台更多政策提振市场信心，尤其是在畅通货运体系、加大助企纾困方面给予给多支持。稳增长政策加码可期，市场需求料渐近改善，经济复苏否极泰来。
2、生产：开工率继续下降，企业备货积极性遭打击，原材料库存加速去化
从月度数据来看，受供应商配送效率下降，原材料库存加速去化，原材料PMI回落0.8个百分点至46.5%；4月采购量PMI指数环比下行5.2个百分点，说明企业备货积极性大幅下降。供应链配送和企业用工急需恶化，供货商配送和从业人员指数分别下滑9.3、1.7个百分点至37.2%、45.4%。招银理财夜光指数显示，4月份工业开工指数下跌至74.41，创2020年10月份以来新低。从高频数据看，高炉开工和电炉开工4月份小幅回落；由于物流运输及基建开工进程受阻，全钢胎轮胎（用于卡车）库存不断积压，开工率低迷；江浙地区涤纶长丝开工率继续下行。
3、投资：基建投资预计提速，土地和商品房成交依旧偏弱，制造业投资维持景气
基建投资方面，4月建筑业PMI下行5.4个百分点至52.7%。建筑业业务活动预期来看，下滑升3.3个百分点至57%。土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，连续两个月位于高位景气区间，基建稳增长初步见到效果。中央比地方政策更为密集表明基建仍是下半年托底经济的重中之重，下半年资金端总体充裕、项目端储备亦较为充足，接下来为对冲外贸回落风险，基建将持续发力。
制造业投资方面，新订单指数增速下滑快于新出口订单指数，说明4月内需自2月有所改善之后再度恶化。随着二季度疫情影响消退，同时大规模退税政策落地，民企经营状况或将出现好转，投资积极性或将再度提升带动制造业投资保持较快增长。
房地产投资方面，2022年以来全国超百城先后从限购、限贷、限售、购房补贴等方面优化政策，但购房者信心尚未明显改善；4月三十大中城市商品房销售同比为-54.3%，相比3月的-46.9%，进一步走弱。预计房地产投资将继续处低速下滑趋势，但随着政策底出现，商品房销售将开始磨底。土地市场延续去年底以来的低迷冷清的趋势，主因还是房企的拿地积极性极差，4月份100大城市土地成交面积同比下降30%
5、消费：五一出游疲软，疫情冲击汽车交付，票房继续冷清
本文以票房、地铁、乘用车作为衡量消费状况的表征。全国来看，旅游、观影等消费受冲击严重，期待未来财政加码刺激消费。交通运输方面，由于上海疫情影响，城市交通指数如地铁客运量大幅下滑。旅行方面，2022年“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；本地游、周边游等短途游成为游客“五一”假期的首选。票房方面，一季度全国电影票房仅140亿元，较去年同期下降22.7%。乘用车方面，4月吉林、上海等地疫情对汽车供应链和汽车消费造成一定影响，而目前已公布销量数据的新能源车企销量大多出现环比下滑的情况。乘联初步推算本月狭义乘用车零售约110.0万辆，同比下降31.9%；新能源市场方面，部分头部厂商受生产供应的影响，短期销量下滑。餐饮消费方面，4月全国多地疫情反弹，餐饮消费同比增速预计继续回落。
生活用品价格方面。由于产能优化、中央收储、物流管控等影响，4月猪价连续三周小幅上涨，结束16周连续下跌趋势，猪肉平均批发价环比回升7%；但市场认为本轮猪价仍缺乏大幅上涨基础，全面反转仍需等待，预计短期呈现震荡趋稳行情。鲜菜方面，随着蔬菜供应恢复，且气温上升蔬菜供应增加，4月鲜菜价格持续回调，28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌16%。非食品方面，今年年初以来天然气、棕榈油、原油、铝、动力煤、铁矿石等主要能源和原材料价格再度出现明显上涨，逐步传导到CPI非食品项，其中4月份92号汽油零售均价环比上涨约6.6%；4月份PMI服务业销售价格回落2.5个百分点至48.1%。预计22年4月CPI同比小幅上升至1.8%。
工业材料价格方面，俄乌冲突旷日持久，但对大宗商品影响趋弱；4月份原油价格高位震荡，截止5月5日，原油维持在107美元附近，有色金属价格、煤炭同步下行。受此影响，4月制造业PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数分别下滑1.9、2.3个百分点至64.2%、54.4%。国内定价产品方面，4月由于多低企业复工进度偏慢，钢材需求释放不及预期，钢铁价格下跌5%、水泥价格下降1.7%、玻璃价格大幅下跌13%。预计4月PPI环比继续回落至7.5%。
6、金融：信贷结构有待改善，债券净融资同比下滑，预计新增社融或不及同比
信贷方面，3月人民币贷款远超市场预期，新增3.13万亿元，同比多增3951亿元；其中企业中常带同比多增148亿元，首次转正；短期贷款及票据融资同比多增7659亿元，整体贷款结构仍然较差。从4月票据利率下行趋势来看，票据融资冲量现象或将持续，信贷结构需等待实体经济好转而改善。考虑到去年4月份贷款新增1.47万亿元，预计今年4月新增1.6万亿元，较去年同期小幅上涨。
社融方面，3月新增社融4.65亿元，较上年同期增加1.28亿元，信贷和政府债成主要贡献力量；表外方面，随着资管新规过渡期结束后，信托贷款规模连续第四个月多增，3月同比做增超1500亿元，预计4月份将继续改善。从4月份已有数据来看，4月信用债净融资2976亿元，同比下滑30%；其中房地产债券发行506亿元，同比下降15%，净融资-8亿元；利率债[1]净发行量885亿元，相比去年同期大幅下滑70%；4月未贴现银行承兑汇票净融资或少增；考虑到去年4月份社融新增1.85万亿，预计4月新增社融1.7万亿元左右，较去年同期小幅下滑；社融存量同比约为10.6%，与3月持平。
7、外贸：抓住外需强劲尾部，出口预计逐季回落，进口仍需等待经济好转
出口方面，以美元计价，3 月出口同比+14.7%，1-2 月为+16.3%；其中3月出口数量指数为101.60，较上月回升8.6；4月新出口订单PMI回落5.26个百分点至41.6；考虑到全球经济放缓、贸易蛋糕无法变大，海外生产逐渐恢复，我国出口份额或已触顶面临下降，因此预计出口增速逐季回落；预计5月之后我国企业将在常态化核酸检测政策下恢复生产和出口、以抓住外需强劲的尾部；8月之后随外需走弱而快速回落。进口方面，以美元计价，3 月进口同比-0.1%，1-2 月为+13.4%；4月进口PMI回落4个百分点至42.9%。稳增长过程中政府投融资行为已加快启动，经济活动与信用活动的修复仍需待些许时日，预计进口二季度见底后将会回升。
（三）国内金融
1、货币：供需双击下资金利率大幅下行，预计5月依旧宽裕，助力宽信用效果
4月央行公开市场操作整体净回收1800亿元（含国库现金）。其中，逆回购方面，全月回收8300亿元，整体节奏前松后紧。中期借贷便利方面，4月15日央行4月“等量平价”续作MLF，降准政策力度也不及预期，当前货币政策将继续维持偏松取向但也需考虑海外货币政策调整和通胀形势。
回顾4月，流动性整体保持充裕，中上旬资金利率中枢明显下移，下旬随五一跨节有所走高；4月银行间质押式回购成交量整体走高，R001单日成交量一度突破5.5万亿元，创历史新高。DR007作为反映银行体系流动性松紧变化的晴雨表，4月在7天期逆回购政策利率2.10%下方运行，月均值较上月2.09%下行至1.82%；R007-DR007表示的非银机构融资溢价自高位回落，表明市场流动性非常宽松。4月资金利率大幅下行的原因主要有二：供给端来看，央行降准25BP、上缴结存利润6000亿元（和全面降准0.25个百分点基本相当）与其他货币政策相互配合，有力保持流动性合理充裕；4月1日起，我国大规模留抵退税政策正式实施，留抵退税和中央转移支付等加速带来财政支出加快亦向市场注入流动性，呵护市场和实体；需求端来看，尽管央行陆续出台再贷款、“23条”等支持举措，但信贷需求仍显不足，叠加长三角地区疫情扰动；导致流动性在银行体系内存在一定淤积。
2、债市：宏观环境错综复杂，债市窄幅震荡，后继中枢或逐步走高
4月经济下行压力和流动性宽松限制利率上行空间，但财政、基建、地产等领域频繁发力的稳增长政策背景下，宽信用预期如剑悬头颅，因此四月降准25BP被市场解读为预期不足式利空，10年期国债利率全月窄幅震荡。4月份内，10年期国债上行5bps至2.84%；10年期国债开、3年期国开债、AAA级中短期票据、AAA级城投债分别下行1BP、3BP、10BP、10BP至2.84%、3.03%、2.59%、2.98 %、3.00%。其中，十年期国债最低触及2.74，最高触及2.85，振幅达11bps。
展望5月，4月或为经济至暗时刻，稳增长、稳就业、稳物价目标下货币政策存在总量宽松空间，但在全球紧缩趋势下，央行更倾向于使用结构性宽松政策。当前资产荒、实体融资需求未明显改善，因此短期内国债仍趋于震荡；但中期看，宽信用总会显效、稳增长是大势，因此年内国债面临上行风险；总体来看，5月份十年期利率波动区间为[2.75%，2.90%]。中长期风险增大的背景下配置盘加大防守，交易盘利用短期资金做期限利差、骑乘策略套利。
3、汇市：二季度面临阶段性贬值压力，需关注超调风险，下半年压力趋弱
进入二季度，央行自1月20日降息之后，于4月15日再度降准。随着美联储鹰派意味不断加强，美元指数最高突破103，达到近年高位，而叠加国内经济压力增大、国内疫情不断反弹、能源进口商购汇金额、股债双杀等因素，人民币兑美元于4月20-29日快速贬值，累计贬值超过2000个基点。截止至5月4日人民币中间价调至6.61左右，而离岸人民币五一假期期间跌破6.67，但当前回至6.61附近。
展望5月，二季度人民币可能面临阶段性贬值压力。4月以来，人民币自前期高点回落，或进入新一轮下跌周期。5-6月份则需观测中国疫情管控情况和美联储缩表落地情况，叠加以色国内经济压力增大、股债双杀等因素，人民币上半年或向过去5年均值6.7回归。考虑到下半年消化美联储紧缩预期叠加美国经济放缓，美元或将回落，从而利多人民币。但若中美关系出现变数等黑天鹅，或将推动人民币突破超预期贬值突破6.8。
中长期而言，人民币基本面仍有支撑，随着人民币国际化不断深化，双向波动将是常态。4月26日，列历史上首次在其央行储备中增加4种新货币，其中包括人民币。详细分析可见《人民币快速贬值背后：贬值压力不断释放，需关注超调风险》。
[1] 本文利率债统计口径包括国债、地方债、央行票据和政策性金融债
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