证券基础知识（41）

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一、资产价格为何波动

APT套利定价理论里面有提到一个均衡的市场应该是无套利的，也就是在这个市场上，任何资产都获得了它应该有的回报，而且只获得了它应该有的回报。但是，如果资本资产定价模型成立的话，一个资产或资产组合它应该获得的回报就是，它的β乘以预期的市场超额收益率。也就是承担β的市场风险所能获得的回报。而一个资产的风险来源于收益的不确定性，或者说价格的波动。实际生活中，国家每个季度发布宏观数据的时候，如果GDF超预期增长，同时通货膨胀又比较低，这时候往往股市会相应的上涨。比如2019年3月29日，贵州茅台公布2018年业绩超市场预期，股价跳空高开。从上面的表述可以发现，股价之所以会波动，一个重要的来源是因为有新的信息发布了。股票估值有个模型叫股利折现模型。一支股票，它的价值等于未来所有股利的现值，也就是说，估值反映的是对这支股票未来的预期。而预期都会基于一定的信息，如果信息集变化了，预期就可能发生变化，对应的股票的估值就会发生变化，股价也就随之发生变化。

二、有效市场的概念

在上述基础下，所谓有效市场，就是指信息能够迅速扩散，资产价格无偏的根据新信息迅速调整，以反映投资价值。也就意味着在有效市场中，资产价格反映其内在价值，每一种资产都被正确的定价，以当市场价格简单的买入或卖出，并不能使投资者实现任何超额收益。需要说明的是，这里说的超额收益是一种事前的概念，也就是预期超额收益，真正事后可能会有正的超额收益，也可能有负的超额收益，这种事后超额收益具有随机性，从长期来看，它的平均值仍然应该等于零。在有效市场中，资产价格能够及时反映新的信息。基于不同的信息集合的范围，有效市场可以进一步分成三类：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。股价所能及时反应的有效信息范围越来越广。具体来说如下：1）弱式有效市场：仅包含全部的历史交易信息，如价格，成交量等；2）半强式有效市场：包含全部的公开信息，例如，除了包括个股的历史交易信息，还包括公司披露的财务报告、行业以及宏观经济信息等；3）强式有效市场：在上面的基础上进一步包括所有全部的相关信息，它包括市场无法获得的内部信息，例如，还没有发布的，但管理层已经知晓的公司相关的、重要的经营活动信息。这就是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），它的提出者是大名鼎鼎的Eugene Fama。

三、有效市场的检验

对应的还可以知道，在弱式有效市场上的技术分析是无效的；在半强式有效市场上的基本面分析是无效的；在强式有效市场上的内幕交易甚至都是无效的。基于这种逻辑，还可以对这三个层次的有效市场假说进行检验。为了检验弱立有效市场假说，可以去看一看，历史的交易信息是否能够用来预测未来的投资收益。而半强式有效市场，可以通过事件研究法，去检验某一类事件公告之后，股价是否能够及时反应这类信息。也就是说，是否只在公告的时候有超额收益，还是说超额收益会延续很长一段时间。例如金融市场上就有一种被普遍发现的现象叫Post-EarningsAnnouncement Drift，PEAD，盈余公告后股价漂移现象，讲的就是公司由于公告发布以后，股价不是立刻调整到位，而是会继续朝一个方向调整较长一段时间，这其实一定程度上否定了半强式有效市场的假说。最后，强式有效市场假说是比较难检验的，因为很难界定信息属于公开信息还是内部信息。可能的检验方式是，可以去看一看市场上被监管机构处罚的内幕交易是否获得了额外收益，例如大股东违规减持被证监会处罚等。通过上面的分析可以知道，在真正有效的市场中，应该实施被动的投资策略而不是主动的投资策略，因为主动投资也无法获得额外的回报。因此，对于有效市场而言，从短期来看，无法预测股票的上涨或者下跌，它完全是随机的，这也是为什么有效市场有时候被描述成资产的价格是服从随机游走的，即Random Walking。

四、有效市场的假设

市场的这种有效是如何达成的呢？这就需要讲到有效市场假说的理论基础。有效市场其实有三个假设，第一，投资者是理性的；第二，非理性是随机的；第三，理性套利者会消除非理性对价格的影响。这三个假设其实是层层递进的：第 1个投资者是理性的，他们能对证券作出合理的价格评估，这时候市场是有效的。但是如果投资者不理性呢?这时候如果不理性是随机的，也就是说，有的是非理性高估，有的是非理性低估，那他们的影响会相互抵消，最后市场还是反应了它应该有的价值。最后，即便这种非理性不是随机的，最后会导致资产价格被高估或低估。这时候理性的投资者会利用套利机会，消除影响，也就是理性的投资者会卖空高估的，买入低估的，最终市场价格仍然正确的反映了所有信息。

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