价值股里，还有哪些“大众情人”估值比较低？

作者：秦三河

价投进化之道：确定性与接飞刀

在写文章之前，强烈推荐Howard Marks的《周期》和《投资最重要的事》。市场不好，努力工作、读书、写作，努力进化为合格价值投资者！本文不涉及太多股票分析和投资建议，更多的是理论讨论。秉承一贯风格，写作率性、分享随性、读者随缘，写专栏也记录投资进化历程。

在《巴菲特之道：下一个猪中Ten-bagger》一文中，很多读者与我探讨几个关键问题：

1、什么是确定性？

2、ROE-PB-PE是如何推导的？

3、推导过程中，如何确定折现率？碰到分红又如何估值？

本文就上述问题进行分析，当然所有的推导、观点和结论，无论对错，都是笔者学识和能力局限所致。

1、什么是确定性？

在讨论猪股的时候，提到最多的是牧原的确定性：低成本、高扩张，即便下行周期也能赚取超额收益。多数读者将其视为确定性。

但我认为，确定性是相对的：（1）我们看到的确定性是否已经反应在股价和估值上了，你看到的确定性市场可能已经给出了相应的估值；（2）好的投资是一定是在低估的时候发现确定性，譬如在15年4XPB、28%ROE时发现低估的茅台是投资最幸福的事；（3）高估的确定性不一定是确定性、而是不确定性，这个例子就是200元、39XPB、32%ROE的酱油。

确定性来自于四个层面：（1）宏观确定性：绝大多数人都很难甚至不能预测经济，但正如Marks在《周期》说：虽然我们不能预测宏观经济、但我们可以倾听周期，我们可以分析周期的历史演进、明确我们身处周期的位置、判断周期的走势；（2）中观行业确定性：就拿养殖业来说，我们可以分析供需、判断价格走势，通过调研及分析大体可以了解行业情况并有所判断；（3）微观确定性：来自于企业经营层面，管理上的确定性、出栏量和成本的确定性，最终得到盈利的确定性，加强公司研究我们也能大体做出判断；（4）市场层面的确定性：市场趋势、投资者情绪、估值水平等等，多倾听和分析市场，大体也能获得确定性，而估值则是显性的，从历史分位数大体可以有估值风险或估值回复的确定性判断。

以上四个层次的确定性，只要把握其中之一、二，我们就可以押上相应的头寸。

2、接掉落的飞刀

接飞刀这件事，对趋势投资者而言是无法理解和接受的，但对于价值投资者来说，却是“天赐良机”：在周期上行时，股价和估值总会涨过头；而在下行阶段，往往也容易跌得太过，这是市场参与者的“心理钟摆”摆动所造成的，这种情绪所带来低估的“飞刀”作为价值投资者不应该恐慌、而要有“接飞刀”的果决。

投资者往往有一个错觉：高收益来自于高风险。很容易误入歧途，认为高风险一定会带来高收益，所以，如果39XPB的酱油代表了高风险，继续往里冲就是期待更高的收益。并不然，高收益来自于低风险！好的投资，总是在低估的时候、把握公司、行业甚至市场趋势，同时赚取估值修复和估值、盈利双升的钱–这也是价值投资的信仰：高收益来自于低风险和确定性。

回到猪股，无论5月还是9月，在市场一片看空之中，我始终坚持“接飞刀”并坚信“低风险高收益”的策略：我在不同文章中都分析到上述提到的“四大确定性”，并且估值上，相对于Q3的估值：牧原7.1X、正邦3.1X、天邦2.6X，都已经达到-1stdv甚至更低的水平，而市场有可能高估了非瘟影响下周期下行的幅度和时间、低估了猪企的盈利能力。

所以，“接飞刀”成为向价值投资进化的必经之路。

以上谈的比较多的是投资理念。以下部分是ROE-PB-PE的推导过程。

3、10%折现率如何确定

在推导ROE-PB-PE关系之前，首先讨论折现率。所谓折现率：指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。说白了，就是你在特定时期预期的收益率是多少，才能使当前的投资保值。

所以，折现率的确定可以来自于几个方面：

（1）指数投资：标准普尔指数的长期年化收益率大概是10%、1994-2019年万得全A指数的复合年化涨幅是10.3%，所以，我们投资A股，如果不能取得年化10%的收益率，还不如买指数基金。从这个角度看，折现率可以取10%。【A股的年化收益率不考虑小到可以忽略的股息率】

（2）名义GDP增速：1994年至2019年，中国的名义GDP复合增速是12.8%、2010-2019年名义GDP增速是10.2%，所以，投资于股票，要求的预期收益率不能低于国民财富的增长速度，所以取10%的折现率也是合理的。

（3）无风险利率+股市风险溢价：2007年以来10年期国债到期收益率平均为3.83%、学术研究得到的股权风险溢价为6%-8%，所以，折现率在9.8%-11.8%之间，取保守值10%也是合理的。【读者中有很多在校的同学，可以去学术库查询相关股权风险溢价的文章以确认】

4、ROE-PB-PE的推导

确定了折现率，接下来的工作其实并不难。

基本关系：净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=（净利润/市值）/（净资产/市值）=市净率/市盈率=PB/PE，可见，净资产是PB、PE的函数，我们就是要研究给定ROE下，如何确定合理的PB、PE。

假设1（ROE=折现率）：ROE=10%、折现率=10%、盈余全部做再投资。

这项投资如何？以什么样的估值购买这项资产，以保证10年以后保持相同的现值（购买力）？假如10年以后公司清算，投资100元净资产你能获得259.4元的净资产，折算到现值正好是100（259.4/2.594=100），因此，你的购入价格应该与净资产相当，即PB=100/100=1、PE=100/10=10。换言之，ROE=10%、折现率=10%，PB=1X、PE=10X就是这项资产当前的合理估值。

假设2（对应猪企）：ROE=20%、折现率=10、盈余全部再投资，复合增长10年，10年后以10%增长。【如果10年后ROE达不到相应的水平，我们总可以寻找到替代投资】

这项投资如何分析？当前以合理的价格购买10年后净资产为619.2的资产，折现到当下是238.7，极端假设下，如果10年后清算，这项投资的当下以PB=238/100=2.4X、PE=238/20=11.9X估值买入可以保本；但我们另外假设10年后以折现率增长，这项投资10年后无需清算，10年后这项投资的市值为123.8*10XPE=1238，折现为477.4，则这项投资PB=477.4/100=4.8X、PE=477.4/20=23.9X，这就是这项投资当下的估值。

假设3：ROE=20%、折现率=10、10%分红率、剩余盈余全部再投资，复合增长10年，10年后以10%增长、并假设红利再投资与相同ROE的资产。这项投资与假设2一致。10年后这项投资的价值=（104.68+19.16）*10=1238，PB=4.8X、PE=23.9X。

假设4：ROE=20%、折现率=10、10%分红率、剩余盈余全部再投资，复合增长10年，10年后以10%增长、并假设红利再投资收益率为10%。10年后这项投资的价值=（104.68+13.20）*10=1178.8，PB=4.5X、PE=22.7X。可见，分红降低了当前投资的估值！

最后，给读者一个估值对照表，结论是：

（1）成长期不分红或少分红，可以做到估值最大化；

（2）典型价值股估值分析：

茅台30%ROE、40%分红率，合理估值为10.4XPB、35XPE，当前15.9XPB、49.8XPE，已经有所高估；

双汇发展32%ROE、78%分红率，合理估值为8.2XPB、25.7XPE，当前30XPE、11.5XPB，略有高估；

长江电力15%ROE、60%分红率，合理估值2XPB、13XPE，当前估值1.65XPB、21XPE，PB角度看略有低估【PB低主要是新增全球存托凭证所致，以中报净资产计算PB则为2.9X，属高估品种】；

海天味业32%ROE、53%分红率，对应合理估值10.7XPB、33.3XPE，目前高到天际的估值已经不需要分析；

（3）猪股：

牧原股份过去5年ROE为22%、非瘟下预期未来均衡ROE在25%-30%之间、分红率20%，按上限30%ROE计算合理估值PB为12.8X，当前PB为9.9X【考虑Q3业绩后PB为7.1X】，估值并不高。

其它猪股的PB估值更不用说，天邦2.6X、正邦3.1X，对于全周期平均ROE=20%+的养殖股来说，估值非常具有吸引力。

免责声明：写此文并非劝诱读者买卖股票，仅从公开信息理性分析，读者买卖自负。

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