追逐成长仍是股票市场投资内容 但资本市场对成长股不再给高估值

上海重阳投资首席经济学家王庆

2022中国财富论坛于2022年7月30日-31日在青岛召开。主题为：新发展格局下的财富管理创新路径。上海重阳投资管理股份有限公司董事长兼首席经济学家王庆出席并发言。

王庆表示，过去两三年以来，全球资本市场动荡加剧，机会与风险都很大。这是全球经济正在经历一个所谓的范式转变的反应。理解这些深刻的变化，对于把握未来经济、资本市场的走势，做好资产配置，做好财富管理这些工作，都很重要。

王庆指出，三五年以前，全球经济的一个典型特点就是所谓的“三低一高”，就是低增长、低通胀、低利率、高债务。这“三低一高”是一个现象，它实质上是全球化发展到一个极致阶段的一个结果，称之为超级全球化的一个产物。

对于超级全球化时代，王庆总结了三个特点：

首先，低利率，意味着债券的投资价值和资产配置价值，大大降低了。因为利率水平低，1%的利率、零利率，甚至个别市场负利率，实际债券本身没有什么投资价值，持有到期，那么低的情况下，资本率波动也是非常有限的。所以这种情况下，对于那些传统追求固定收益类产品的投资者没有办法了，只能降低对信用质量的要求，投资一些类固类的产品，比如说具有债性的股票，所以这是低利率影响下给投资人带来很直接的影响。

第二，在低增长环境下，意味着增长水平低，增长波动性也低，整个经济增长都再一个比较低的水平。问题出现了，当增长水平低，而且波动低的情况下，使那些基于这种均值回归原来传统价值投资策略失效了，价值投资的一个策略是均值回归，但是本身波动低，规律就不明显了，这样所谓价值投资就失效了。同时，由于增长水平低，增长很稀缺，所以股票市场投资人就把很多精力都集中在为数不多的高增长行业和个别公司上，以至于投成长投资策略，投成长成为股票市场绝对的主流。

第三，在低利率环境下，助长投资者对成长性机会的追逐。因为低利率本身提升更远期未来现金流当期的限价，比如说上市公司，高成长公司未来现金流比现在大，在低利率环境下，折现折到现在，实际价值提升。所以低利率使成长性投资机会变得似乎更有魅力，以至于市场出现了这种所谓不计代价的投资氛围，被称为所谓的不计代价。只要有成长，估值不重要，只要前景广阔，赛道没关系，谈估值就输在起跑线上了。所以就表现为资本市场就对成长性的版块、成长性的个股，愿意给予提高的估值溢价。

他指出，上述这几个现象，曾经是宏观经济和金融市场的常态，但是过去一两年有变化，这个常态、这个均衡似乎在被打破，全球经济从“三低一高”，演变成“一低三高”，低增长还没有亮点，同时高通胀、高利率、高债务。低碳转型和逆全球化都会增加生产的经济成本，也就根本上弱化了长期以来全球低通胀的基础，成本压力在上升，全球多年来的低通胀基础就松动了，从而意味着全球利率水平也将易上难下。所以在低碳转型和逆全球化时代，也会反映在资本市场投资上。也出现了三个新特点：

首先，利率高企。债券投资价值在重新显现，10年期国债3%，投资价值还是有的。

第二，尽管增长，整个水平仍然处在低位，波动性在加大。

第三，在低增长环境下，尽管增长仍然是稀缺的，追逐成长仍然是股票市场的投资内容。但是由于利率水平的高企，资本市场对成长股不再会非常任性给出高估值了，也会开始看价格了，而且现在强调高质量的成长。