A股大盘蓝筹股处于全球洼地，如何多路径重构估值体系

龙年开始以来，A股市场持续震荡上扬，沪市也已站上3000点关口，但是A股整体估值仍处于全球洼地。如何提升上市公司质量和投资价值，提升A股估值，成为资本市场的重要着力点和关注点。

3月15日，证监会密集推出重磅新政，其中上市公司监管18条意见中，涉及市值管理的就有6条，强调要推动上市公司加强市值管理，提升投资价值。具体举措包括：研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，鼓励上市公司积极吸引长期机构投资者。

“这有助于推动上市公司提升股东回报意识，更充分地传达其内在价值，进而推动估值上升。从市场结构看，大盘蓝筹股、科技成长股均将受益。”申万宏源策略资深高级分析师陆灏川对第一财经记者称，估值是投资者对于企业未来预期现金流的贴现，是上市公司基本面的量化体现，其包括两个范畴：企业本身的价值高低、企业是否向投资者传达了其价值。

综观全球主要地区股市估值，当前A股整体估值仍处于全球洼地，蓝筹股、大盘股估值低于市场平均水平，A股具有较好盈利能力企业的估值，也明显低于国际成熟市场。

对此，多位受访人士认为，随着市场逐渐成熟理性，A股大盘蓝筹股、高科技成长股估值提升将是未来趋势，但是需要耐心。推动A股估值重构需要构建覆盖所有上市公司的“中国特色估值体系”，近期监管层推出的一系列重磅政策便奠定了很好的基础，通过严把上市关、提升上市公司质量、打击财务造假、逐步优化退市政策、加强信息披露等方式，推动上市公司提升投资价值和自觉回报投资者，营造更好的市场生态，从而促使投资端和资产端更加同频共振。

A股大盘股、蓝筹股估值处全球低位

当前A股整体估值处于全球洼地，蓝筹股、大盘股估值也低于市场平均水平。

3月14日数据显示，全球主要地区股市整体市盈率（剔除负值）排名由高到底依次为印度（25.4倍）、美国（20.5倍）、法国（16.7倍）、英国（16.2倍）、日本（15.5倍）、中国A股（13.7倍）、韩国（11.4倍）、中国港股（8.0倍），A股市盈率不仅低于印度等新兴市场，也低于美国、日本、法国和英国等成熟市场。

再对比全球主要指数的估值，截至3月15日，沪深300、标普500、日经225、Nifty50指数的市盈率分别为12倍、25倍、24倍、23倍，市净率分别为1.4倍、4.2倍、2.1倍、3.1倍。以此看来，沪深300指数的估值也处于低位。

全球主要成熟市场发展经验表明，蓝筹股、大盘股的发展稳定、信息披露规范、盈利模式清晰，估值通常更高，但这一规律在A股市场并未显现。

从蓝筹股估值来看，代表A股蓝筹股的沪深300指数成分股市盈率为11.1倍，较A股整体市盈率（13.7倍）低19%；代表美股蓝筹股的道琼斯工业指数、标普500指数成分股市盈率分别为25.4倍、24.5倍，分别较美股整体市盈率（20.5倍）高24%和20%。

再从流动性和活跃度来看，全球主要成熟市场发展经验表明，蓝筹股公司因业绩增长确定性强、暴雷风险低、衍生产品丰富、市场研究充分等特性，流动性通常相较其他股票更好，这一规律也并未在A股市场显现。

以3月14日为例，全球代表性蓝筹指数中，标普500指数（美国）、日经225指数（日本）、恒生指数（香港）的成分股成交额分别占当地市场的69%、65%、59%，成分股只有30只的印度孟买SENSEX 30指数成交额也占了孟买交易所的29%。而A股沪深300指数成分股成交额仅占A股的26%。

对于造成上述现象的原因，南开大学金融发展研究院院长田利辉告诉第一财经记者，这源于投资者结构问题带来的理念差异，投资者风险偏好问题带来的炒作问题和专业机构专业性问题带来的市场结构不同。

陆灏川从三方面具体分析称，第一，与A股投资者结构有关，主要是散户多、期限短，应该引入更多长期投资者，践行长期主义；第二，退市渠道不通畅，这对绩差股估值有明显的托底作用；第三，优势龙头企业的后续增长潜力相对不足，而海外的大盘股往往依旧成长性突出。

海通证券首席经济学家、研究所所长荀玉根近期也发布研报称，A股低估值的背后是投资者对中国经济转型期增速下滑的担忧。参考美国发展经验，若能通过产业转型升级提升企业盈利水平，则我国估值中枢未必会下移。对比中美分行业的估值情况，当前我国信息技术、可选消费的估值相较美国存在差距。未来我国是否能通过类似美国的产业升级支撑经济繁荣和增长，将是A股、尤其是A股 中科技+消费行业能否实现重估的关键所在。

“有提升空间，但需要耐心”

那么，A股大盘股、蓝筹股以及高科技成长股是否具有价值回归趋势和提升空间，需要解决哪些难点问题？

“肯定有提升空间，但需要耐心。”陆灏川认为，首先股票估值取决于投资者对于经济前景的判断，所以需要耐心等待信心恢复；其次，蓝筹股应该展现出相较中小盘标的的优势：更稳定、更有韧性的经营表现、可预期且更丰厚的股息回报等；再者，需要畅通退市渠道，把绩差股、垃圾股的隐形估值底打掉。

田利辉也认为，A股大盘股、蓝筹股具有估值提升空间，因为这些股票往往是行业内的龙头企业，具有稳定的盈利能力和良好的基本面，是长期价值投资的首选。随着市场开放程度的提高和国际化进程的加速，A股蓝筹大盘股和蓝筹股的估值有望与国际市场接轨，实现价值回归。而且，政策层面也在积极支持蓝筹股的发展。

“蓝筹股实现估值回归，需要优化市场制度，严打严防市场操纵和内幕交易，为蓝筹股的发展提供有力保障；需要优化投资者结构，推动机构投资者的专业化，提高市场的成熟度；需要加强投资者教育，提高投资知识和技能水平，树立正确的价值投资理念。”田利辉称。

除了大盘股、蓝筹股之外，如何挖掘中国真正的高科技成长股投资价值，也备受市场关注。

陆灏川分析称，海外的大盘蓝筹股一般也是高科技成长股，比如英伟达、谷歌、微软等，中国的科技股在追求增速的同时，对利润&现金流的重视程度不足，这一点正在改变。

“虽然境内外高科技成长股或相关板块的估值水平存在差异，但随着国内高科技行业的快速发展和政策支持力度的加大，这种差距正在逐渐缩小。”田利辉称。

如何构建“中国特色估值体系”？

不管是大盘蓝筹股还是高科技成长股的估值提升，从更宏大的视角出发，当前亟待解决的是整体A股的价值发现与价值重估问题。

“当前A股价值亟待被发掘，推动A股估值重构就是要构建‘中国特色估值体系’。为此，需要迈出第一步是建立一个适用于中国特色企业的评价体系。”荀玉根在研报中称。

荀玉根提出了三个可参考的评价方向，一是经营持续性：大国博弈背景下国企永续经营意义突出，央国企的企业价值应当考虑永续经营的价值；我国完备的产业链正在彰显其重要价值。二是分红比例：随着我国分红制度注重引导上市公司主动分红，A股分红稳定性将持续提升；随着产业不断发展，更多行业企业进入成熟期，A 股上市公司分红意愿将逐步改善；三是科研投入：我国经济增长需产业结构转型升级提供新动能，随着新质生产力加速发展，关键核心技术攻关的市场主体有望迎来对其成长性的重估。

也有业内人士阐述“中国特色估值体系”内涵称，一方面，“中国特色估值体系”的内涵应由传统范畴的央国企的价值重估拓展至对以科创板公司为代表的新经济企业的价值挖掘与重估。另一方面，国有企业特别是中央国有企业是资本市场的稳定器和压舱石。随着证监会一系列政策措施出台以及国资委考核方式的优化，央国企正更加积极践行资本市场社会责任，通过专业化整合、现金分红等方式不断为投资者提供更好回报。

在田利辉看来，“中国特色估值体系”是在中国的经济发展阶段、产业结构、市场特征以及政策环境等背景下，建立一套符合中国国情的上市公司估值标准和方法。这一体系不仅考虑了传统的财务指标和市场表现，还充分结合了中国的制度优势、发展潜力以及特定行业的竞争态势等因素，从而更全面、准确地反映中国上市公司的真实价值。

那么，“中国特色估值体系”有何实践路径，如何解决整个A股的价值发现与价值重估问题？

“实现路径上，还是需要多方合力，即敦促上市公司修炼内功、讲好中国故事；也需要引导投资者关注到中西方资本市场的诸多差异，重视中国优质资产的独特优势。”陆灏川称。

荀玉根认为，“中国特色估值体系”的构建与发展也离不开资本市场的积极参与。具体而言，或许可以参考ESG体系的发展经验，在发展中特估体系的初期，根据上述三大评价指标对不同企业进行打分，随后进一步选择得分高的企业编制中特指数体系，如中特100指数、200指数、500指数等，在此基础上推行对应的ETF；政策层面可以通过划定硬性标准、加强信息披露等方式进一步加大对长线资金入市的引导。最终实现发展“中国特色估值体系”与活跃资本市场间的良性循环。

就提升A股估值而言，陆灏川认为，需要以提升上市公司质量、严把上市关为重点，在此基础上，逐步优化退市政策，把一些经营较差的上市公司淘汰出去，在估值体系上奖励好公司、惩罚造假公司，形成企业端和投资端的正循环。

田利辉认为，整个A股的价值发现与价值重估问题的解决需要完善信息披露制度，提升市场透明度；需要加强投资者教育，提高市场成熟度；需要优化市场结构，促进多元化发展；需要构建符合中国国情的估值体系，而且鼓励专业机构进行中特估研究和服务；需要加强政策引导和支持，推动市场资金流向朝阳行业和优质企业。

“随着A股基础制度不断完善，提高上市公司质量和投资价值的政策不断推出和落地，以及衍生产品不断丰富，A股蓝筹股的业绩、高科技股的成长性也将不断向好，估值提升以及流动性回归将是未来一段时间的明显趋势。”有机构人士称。

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