景顺长城邹立虎：周期股投资的三个层次原创

作者：猫头鹰6号

周期股向来是A股里投资难度比较大的品种。如果太早买，可能等拐点的时间会很长，因此常有人戏谑“当机构把周期研究员裁了，周期股行情就来了”；但如果买得晚，右侧交易又很难在上涨期买到足够的量。正是难以把握的产业拐点与强劲的爆发力，让周期股成为既让人望而生畏又垂涎欲滴的品种。

去年8月，猫头鹰研究院跟邹立虎围绕大宗商品的供需不平衡情况做过一次交流，当时邹立虎明确指出：从金融资产和实物资产比价来看，实物资产被明显低估，黄金、铜、石油等品种将是2024年非常值得关注的配置方向。

时隔半年多，COMEX黄金价格、沪铜合约价格已经创下历史新高，早早布局相关标的的景顺长城周期优选A，近半年已经上涨18.04%。（数据来源：景顺长城基金，已经过托管行复核。同期业绩比较基准收益率2.11%，基准来源Wind。2023.10.01-2024.03.31）

在抓住周期股的上涨浪潮前，邹立虎研究大宗商品及其相关公司已经超过10年。他从期货起步，熟稔煤炭石油、有色金属等周期品种，在进入基金公司后又练就了公司研究框架。自上而下与自下而上的结合，让他能够在判断宏观方向后，还能寻找优秀的公司。

近期，猫头鹰研究院再次访问了邹立虎。他通过什么方式判断周期股的景气期？他怎么找出相关行业里的好标的？除了资源股，他对其他板块有什么看法？

01、周期行业

周期股，一般是指煤炭石油、有色金属、钢铁、化工、建材等行业。这其实是以基钦周期、朱格拉周期中的M1、M2、工业品产销量、企业资本开支的起伏来划分的。一般来说，钢铁建材、有色金属跟基钦周期更相关，煤炭石油、工程机械跟全社会与企业资本开支的朱格拉周期更相关，黄金、航运等跟更宏观的国际局势相关。

从历史来看，这些品种、相应公司的利润爆发通常出现在：需求增加但供应暂时跟不上的那一个阶段。

例如，航运一个周期动辄以20年为计，在2006-2007年，中国远洋、中国船舶在全球化景气期、订单不断的情况下市值、利润飞涨，但随后金融危机、产能过剩又让航运业一落千丈。

因此，习惯通过历史、全球市场来总结规律的邹立虎，在供需不平衡的方向上，归纳出了三种情景来建立对资产估值的“锚”——

（1）门槛太低、供给非常容易恢复的行业。

有些行业在经济周期低谷时确实很容易出现收缩，但由于进入门槛低，也很容易恢复。

最常见就是餐饮，生意做不下去就关门，但很容易就又会有新的老板入场开店。一轮周期下来可能只有送外卖和设备回收的人是能挣钱的。

在这种一旦景气度回升，立刻会有大量商家厂家进入的行业，市场占有率再高都是浮云。

（2）产能稳定、供给格局已经出清的行业。

有些行业本身需要较大的资本开支、设备投入，而且经过过去二十年的洗礼，留下的公司都是积累深厚、熟稔周期波动的老手。在这种情景下，行业的竞争格局比较明朗，如果需求强复苏，行业里的头部玩家就会赚得盆满钵满，但如果只是弱复苏，由于产能恢复容易，盈利弹性会大打折扣。

在访谈中，邹立虎特别提到了近年的化工业。

化工尤其是炼化，竞争格局已经非常稳定，目前也大概是景气度的底部区域，但由于这些头部厂家的产能还在扩张，即使考虑到实际产能与名义产能的差距，在弱复苏的状态下也很容易把产量提升起来，然后引发价格战。因此，如果要增加配置化工标的，就需要等更长的时间、等到整个经济景气度的明显提升。

（3）产能收缩、供给端进入门槛高的行业。

有些行业是进入门槛非常高、资本开支巨大，甚至需要特定牌照，例如开矿、造船、航运等等。

在这些行业里，公司的扩张需要耗费巨量的资金，还需要一个和平稳定的环境。这意味着，一旦出现突发事件，供给无法满足新增需求时，就会驱动价格、利润的巨大增长。前几年疫情期间的航运价格就是例子。

这也是邹立虎现阶段主攻的品种。从景顺长城周期优选A、景顺长城景盛A（002065）等权益与二级债基产品定期报告中权益仓位的配置来看，邹立虎在黄金、煤炭、铜、航运上进行了重点配置，这些都是供给有限、甚至在过去几年出现了收缩，而且短期内难以扩产的品种。

02、周期交易

对邹立虎来说，周期投资并不只是在相关行业里找标的，还需要根据市场环境来“找位置”。

在与猫头鹰研究院的交流中，邹立虎多次强调：要买得便宜。

邹立虎花了很长时间去研究估值体系，而且跟很多行业研究出身的赛道型选手不同，他对估值的思考包含三个层面——

（1）宏观背景

邹立虎指出，A股市场的估值中枢受宏观环境的影响是巨大的。

例如房地产下行带来的压力、经济增速的放缓，会系统性对很多行业和大盘的估值都会产生压力，最明显的代表就是很多消费股。

又如，过去在给行业估值的时候，不会去思考全球化退潮的因素。但实际上，很多价格包含了对40年和平年代的定价，直到地缘政治发生了新的变化大家才想起来需要定价和平，但这时候已经晚了。

（2）筹码供给

行业里有供需关系，A股里也有供需关系。

在交流中，邹立虎着重讲到自己的投资理念之一，就是要选高赔率、不拥挤的标的。

“如果一个公司非常优秀，市场已经给了比较高的估值，我们就会较少去参与。比如有些公司确实很优秀，但持有它的基金也比较多，我们就会觉得它的赔率不是很高，就不太会参与。尽量不要往人太拥挤的地方去，这是我们的投资理念之一”。

（3）公司经营

有色金属、煤炭、黄金的特殊之处在于，它成品的价格并不是由生产它的公司去制定的。

相关行业的公司想要赚更多的利润，就要想办法提高技术去开采、降低管理运营成本、增加开采量。品位、成本、产量，构成了有色、煤炭公司经营中最关键的指标，也是衡量相关公司基本面情况、估值中枢的核心因素。

邹立虎指出，他在做自下而上的公司研究的过程中，就是要找出在能源、有色进入高景气阶段时，基本面良好、估值可以提升的标的。

03、周期思维

对邹立虎来说，周期并不只存在于煤炭石油有色金属中，它也存在于国际政治、人口结构、A股市场、其他行业中。

例如，在2022年，俄乌战争爆发，欧洲能源危机凸显、通胀剧烈。邹立虎敏锐捕捉到，电解铝产量位居全球第二的俄罗斯因战争导致产量、销量下滑；而暴涨的天然气、能源价格，让欧洲铝产能也备受打击。中国方面，在2022年4季度开始减产压力也比较大。然而，作为电解铝的原料，氧化铝的价格却因产能过剩，维持低位。

换言之，在生产端，电解铝的原材料氧化铝由于产能过剩，价格低；而在产品端，电解铝的价格则因为能源问题导致供给不足，价格相对稳定。邹立虎果断配置电解铝盈利扩张的相关标的，获得良好回报。

又如，在对信贷周期、人口周期进行研究后，邹立虎认为，国内居民端持续加杠杆十多年，在目前地产下行周期又遇到财富缩水，所以消费可能要承受比较长时间的压力，因此对消费的配置比较低。

再如，在2021年、2022年时，新能源、医药等板块的估值非常昂贵，A股市场对成长的定价处于非常火热的阶段，因此在景顺长城景盛A（002065）、景顺景颐招利A（010011）等产品中也没有配置。反而因为市场对于新能源的发展速度估计过快、对传统能源的存续时间估计过短，而配置了估值低、分红高的煤炭、石油等传统能源标的。

简而言之，对他而言，周期已经不局限于有色金属、A股牛熊，而是一种思维方式。

尾声

在跟邹立虎的这两次交流中，感受最深还不是他对周期行业的研究深度，而是他对干扰因素的辩析。

邹立虎是在2020年作出上游资源行业即将扭转颓势、进入景气期的判断的。他指出，2020-2030年的资源行业将是由产能收缩所驱动的向上景气期。

但这个过程显然不是一路平坦。煤炭、海运都有过快速上涨然后大幅调整的阶段；A股更是有过诸多需要“快速学习”并“阅后即焚”的主题。

这里，有处于上行周期受扰动后修复并持续上行的行业，例如2019-2020年的汽车，国五换国六一度短暂透支了需求，但新能源的浪潮终究势不可挡，造就了2020年的行业大爆发。

也有处于下行周期受刺激后躺平并持续下行的行业，例如实际上是赚美元流动性的CXO、“三支红箭”一度刺激的地产链等等。

但邹立虎在A股市场上最有差异性的地方就在于此：他不但有关注个股质地与成长性的思路，更有周期的框架与思维。通过长期、大量的历史复盘及产业研究，分析了诸多行业的核心驱动因素，避开了市场的泥沙俱下，从而享受到了周期上行的红利。

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