东方财富作为A股稀缺的互联网券商公司，与传统券商形成明显的竞争差异化，流量优势明显，竞争赛道独特。

一、个人点评

1.1、综合评价

A股作为散户主导的情绪化市场，依然处于一个新兴资本市场的初级发展阶段，我国活跃股民只有5000万上下，活跃基民我估计也就3-4亿左右。

随着全民投资房地产时代已成过去时，未来国民财富的蓄水池，很有可能由房子切换到资本市场，助推股市增量发展，从而使得东财享受到最大一波散户流量。

1.2、财报数据简表

由于券商适用的财务报表内容，与普通上市公司稍有不同，我自己惯用的简表数据有问题，因此换一种券商常用的表格形式给大家展示。

二、公司简介、股价与估值情况

2.1、所属行业特点

证券公司属于明显的强周期行业，其周期波动与中国股市牛熊波动高度同频，且往往领先于大盘上涨和下跌，所以券商总被称为牛市旗手。

据我长期跟踪经验，券商板块每年都会有两三次异动行情，但每次均不持久，涨的快跌的也狠，所以没经验就炒券商股的话，很容易亏钱。

上图是证券公司指数2022年以来的走势图，可以看到每次暴涨过后都是更惨烈的下跌，拉长时间来看，二十次行情启动可能只有一次得以持续，而这一次大概率表示牛市来了。抓住这一次机会可能快速暴富，但前面多次骗炮的风险也会让人亏得痛不欲生。

这里多说一句，投资周期行业周期股，就要买在业绩持续下跌见底之前，并且卖在业绩不断上涨的过程中，因为股价拐点往往都先于业绩拐点出现，所以投资周期股还是有较高难度的。

说回证券行业，从事业务按类型大致可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营投资业务和其他业务。

其中自营投资类业务赚认知和周期的钱，靠的是资本规模；经纪、投行和资管业务赚客户的钱，靠的是券商金融牌照；而两融信用业务赚利差，同样靠资本规模与财务杠杆。

早年的券商主要靠经纪业务赚钱，现在则是各条业务线齐头并进，从上图可以看出，2017年-2021年间，券商自营投资业务，已经超过了经纪业务成为了第一大营收来源，说明券商们已经走向了靠资本规模，自己投资赚钱的道路。

这里miki多说一句，为什么现在散户炒股赚钱越来越难，有一个很重要的原因，是对手盘增加了券商自营投资资金，这部分钱可以做多更可以做空，赚的就是广大散户的钱，且说句我个人主观臆断的话，从信息源头的角度来看，券商炒股的信息差优势，比散户强的不是一星半点，跟这种对手拼短线，未来胜率肯定会越来越低。

不过投资业务与资本市场大环境息息相关，因此22年自营业务大幅缩水，虽然没统计23年的指标，但我估计也好不到哪里去。

业务与营收构成的特点，决定了行业的财务指标特征，上图是按市值从高到低排列的头部券商公司，可以明显看到行业公司资产负债率普遍在80%以上，杠杆比例超过5，这些杠杆债务大多数变成了货币资金，用于融资融券的信用业务，以及自营投资业务，所以说规模成为了影响券商营收的重要因素。

现在国家鼓励头部券商并购重组，也是想要提高行业集中度，淘汰资管能力较弱尾部券商，从而提高行业整体竞争力。

上图中同样可以看到，头部券商中混入了一个异类，那就是东方财富。东财是做互联网信息平台、基金销售起家的，收购西藏证券后拥有了券商牌照。更低的资产负债率与财务杠杆，更高的净利润率与ROE指标，都说明东财的赚钱能力是远远好于券商同行的，这也是互联网券商的独特竞争优势。

当前上层对于互联网公司获得证券牌照的监管已经收紧，隔壁同花顺一直想拿牌照也没有门路，因此牌照构成了证券行业的准入门槛与竞争壁垒，我认为这一优势构建了东财坚固的护城河。

2.2、公司战略分析

我认为券商公司分两种，一种是东方财富，一种是其他证券公司。绝大多数证券公司走的都是同质化竞争路线，比如投行业务（IPO、再融资、债券发行等）靠的是人脉资源，两融业务拼的是资金成本，投资业务靠的是经理能力，与人相关的资源会随着人员流动而变化，与资本相关的资源，则是看谁能拿到更低的贷款利息（债务成本更低），从而给到客户更低的融资融券利率。

而东方财富网站自2005年成立，2006年创建股吧，2007年创办天天基金网，可以说创建伊始，东财就是一家依靠流量变现的互联网公司，其稳定的线上用户，是其最核心的底层资产。

2012年，东方财富获得了独立基金销售牌照，从而摆脱了基金销售中介的地位。要知道传统的基金销售途径，是以银行线下网点为核心渠道，用户触达性与精准匹配度较低，而东财积累了多年的流量和基金用户，在基金销售牌照的加持下，构成了全新的业绩增长点。

2015年，东方财富赶在证券牌照收紧之前，收购了西藏证券100%的股权，从而拿到了券商牌照，从而打通了金融资讯平台、基金销售平台与证券中介平台的流量闭环。用户通过登录东财旗下网站或app，浏览金融咨询，并可直接线上开户，进行股票或基金交易，同时获得数据、融资等增值服务。相比于传统券商需要依托线下营业部或其他平台渠道获取新客户，东财的获客成本极低，且扩张迅猛。

按行业划分，当前东财的营收来源，证券行业的利息收入和手续费及佣金收入占比65%，自己的主业信息技术服务业，占营收比例35%。

可以看到随着近两年股市不断下行，东财的信息技术服务收入下滑明显，最主要就是天天基金平台代销业务收入下滑，反而是证券业务相对坚挺，下滑幅度不大。

除此之外，23年东财的投资收益进一步提高，这是不算在营业收入部分中的，相比22年多了10亿净利润，因此对冲掉了大部分天天基金下滑业绩，使得公司净利润指标仅小幅下降。

这里要提一下基金代销业务下滑的原因，根源在于两点，第一是当前资本市场低迷，新基金发行困难，每次市场底部也都会出现类似现象，更关键的还在于第二点——基金降费影响更大。

2022年9月《进一步优化营商环境，降低市场主体制度性交易成本的意见》中，鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。

2023年7月，证监会发布了公募基金费率改革工作，要求新产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；存量产品管理费率、托管费率争取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；推出更多浮动费率产品，与规模和业绩挂钩；降低公募基金证券交易佣金率，规范基金销售环节收费等。

据券商分析报告测算，以上改革要求，将会使得基金代销收入和分仓佣金收入减少30%以上，最终使得东财整体业绩被动下滑11%左右。

更惨的是，2023年12月，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》，开启了公募基金行业降费第二阶段工作：将权益类基金的佣金分配比例上限由30％调降至15％（管理规模不足10亿的基金例外）。

还好佣金收入占比不高，我个人判断这将会影响东财业绩1.5-2亿左右。

2.3、赚钱的业务有哪些

今年第一季度，东方财富实现营业收入24.56亿元，同比下降12.6%；归属于上市公司股东的净利润约19.54亿元，同比下降3.7%。

其中基金代销业务营收7.51亿元，同比下滑30%，说明资本市场底部叠加监管降费要求，使得公司的基金代销业务继续下滑。经纪业务得益于今年2月开始的A股反弹，手续费及佣金收入11.81亿元，同比上升0.25%。自营投资业务继续快速上涨，投资收益8.11亿元，同比大幅增长65%。

总的来看，今年东方财富的业绩，将会继续承压，最终是增长还是下滑，要取决于投资收益能否覆盖基金代销业务的损失。

当然我认为也不用过于看重东财的业绩数据，投资东财只需要关注两点，当前股价是否处于底部区域，业绩是否没有大的暴雷点。因为券商股股价永远会先于大盘和自身业绩启动，有可能股价已经翻倍了，自身业绩还处于之前的惯性下滑通道中，所以记住一句话：周期股炒的是业绩预期，而不是业绩兑现。

对于证券公司就更简单了，券商炒的是大盘上涨的预期，场子热起来了，股民基民纷纷带资入场，业绩自然就会跟上来。

2.4、未来盈利增长测算

我对于未来的资本市场，有个基础判断：未来我国居民的财富积累与资产配置方向，将会由前些年房产独大的局面，转向国内国际资产平衡配置，房产、股票、现金资产分散配置的方向，因此房产的挤出资金，必然有一部分将会进入资本市场，无论是购买股票还是基金，都会给券商经纪以及基金代销业务带来增长空间。

所以牛市肯定会来，只是不知道时间而已。资金流入，牛市到来，券商股自然受益。

成本端

从财报中可以看到，东方财富营业成本中，占比最大的两块，一是管理费用，二是研发费用，管理费用主要是员工工资的增长，而研发费用则是针对AI领域的投入。根据历史趋势，我估计24年东财的营业总成本将会增长10%。

收入端

基金代销业务，我预估24年营收下滑20%，25年以后重新回到10%左右的正增长，这是综合考虑了一季度下滑30%的情况，以及今年美联储大概率进入降息周期利好股市的综合作用结果。

信用业务利息收入与券商经纪业务，我预估24年相比23年保持持平，25年以后重新回到10%左右的正增长。

投资收益方面，参考近几年公司亮眼的成绩，保守估计，给予年化12%的增长速度。

预测利润如上图所示，我这个预测非常保守，没有考虑未来资本市场回暖后，带动公司业绩大幅上涨的可能性。

如果A股突然进入牛市，那么像东财20年净利润由18.3亿跳涨至47.8亿、21年再次跳涨至85.5亿的历史，我反正猜不出它的业绩上限，净利润蹦上150亿都不是没可能。

2.5、潜在风险有哪些

我觉得东财最大的风险，还是投资收益的不确定性。经纪业务和两融业务，都与资本市场热度有关，不会大起大落，而基金代销业务虽然短期受到政策性影响，但也就最多影响2024年的业绩，之后行业适应新费率标准后，在低基数的基础上，依然会重新找到增长的路径。

在行业不好的时候，为了保业绩，各大券商包括东财，纷纷在自营投资业务领域发力，对冲主业下行压力。咱也不知道在市场如此差的2022年和2023年，东财投资是如何逆势增长的。

因为我现在考了港险牌照入职了险企，对固收投资有了更深的理解。

2023年属于股债双杀的极端行情，无论配置股票还是债券，大概率都会录的亏损，我入职的英国保诚，在过去30年的投资历史中，仅有2次年化收益为负，就包括去年。

那么东方财富的自营投资业务成绩，能在22年23年连续两年逆势上涨，很有可能是选择了做空，又或者是量化高频交易策略，才在熊市中取得收益。但今年开始量化策略频频失效，且受到上层限制，而做空策略一旦方向做反，亏起来也是很难受的。

没人能保证投资一直会赚钱，否则他只需要不断加杠杆，用不了几十年就能成为世界首富，所以投资收益的不确定性，我认为是东方财富最大的业绩风险点。

三、估值分析

3.1、股价与估值走势

东方财富作为牛市风向标和创业板旗手，其股价走势在一定程度上也能代表市场信心的强弱。可以看到每一次牛市期间，公司股价都会大幅快速上涨，而牛市过后则会慢慢阴跌，并且经历一段漫长的筑底时期。

我对于投资东财甚至券商板块是这么判断的，如果你认为，未来三年会有一波牛市行情，这个行情会使得券商股在短时间内快速翻倍，突破2020年的前期高点，那么现在就可以择机，分批定投买入了。没人知道下一次牛市何时到来，但只要它来时你已经埋伏在了券商板块中，那么吃口大肉肯定是没问题的。

上图是国内主要证券公司的估值情况，可以看到合理PE几乎在15-25倍之间，合理PB则在0.8-1.3倍之间。东方财富由于自身独特的互联网券商属性，一直都是享受高人一档的高估值水平。

公司PE指标，高的时候高达上百倍，最低则是22年10月的23.51倍，在我看来，当前公司估值肯定算是比较合理的位置了。

公司PB指标，当前同样处于历史底部区域，只能说现在买东财，相比历史绝大部分时间，是更便宜的。

不过我还是那句话，看估值炒券商股，可能不大对头。能抓住券商投资机会的人，要么早早埋伏，死等大涨的那一天，要么拥有超越常人的，对市场风向变化的敏感性，才能在市场启动之前买入。

想要证券公司靠经营帮投资者赚钱，还是省省吧，这么多年券商分红金额，还没有融资的零头多。

3.2 估值探讨

估值部分内容为「知识星球」专享内容。

（完）

本文内容来自网络，仅供学习、参考、了解，不作为投资建议。股市有风险，投资需谨慎！