价值股:原来的经验法则注定要被打破

近年来，成长股一直超越价值股的表现，这一趋势受到美国大型科技股起的推动。过去对价值和成长的投资风格切换有两条经验法则:(1)相信价值跑赢的能力取决于经济周期;(2)价值仍然由少数成熟和周期性行业(如金融和能源)主导的观点.。从现在看，这两条法则已经不适用。在不同时期，通货膨胀、实际利率和 GDP 都会对价值/成长股的表现周期产生影响。此外，价值股的板块构成比过去更加多样化，科技医疗保健和其他传统上以增长为导向的板块现在有了更好的代表性。在接下来的几年里，我们相信结构上更高的通货膨胀率和实际利率都将支持价值。

正文

近年来，成长股一直超越价值股的表现，这一趋势受到美国大型科技股崛起的推动。投资者在讨论这段成长跑赢价值的时期以及自己的增长和价值敞口，我们发现有些人依赖于经不起推敲的旧经验法则。在这篇文章中，我们讨论其中两条“法则”:首先，相信价值跑赢的能力取决于经济周期其次，价值仍然由少数成熟和周期性行业(如金融和能源)主导的观点 为什么现在要重新考虑这些规则?正如我们下面所解释的，我们的研究表明，当谈到价值跑赢大盘时，三个宏观驱动因素最重要:通货膨胀、实际利率和实际 GDP。基于我们对这些驱动因素的展望，我们认为未来三到五年价值股的前景是积极的。并且投资者在长期的成长股引领市场之后，最好在其价值和成长配置中寻求更多平衡。就价值股而言，这并不全是关于周期对于许多投资者来说，假设是价值股在经济周期的衰退后复苏和扩张阶段表现出色。我们发现这种关系的证据充其量是没有结论的。我们观察了自1960年以来九次衰退后的六个月和十二个月内美国价值股和成长股的表现(图 1)。在经济衰退后的六个月里价值九次中有五次超过了成长。在经济衰退后的 12个月里，价值九次中有六次表现超过了成长。总而言之，这不是一个明确的模式

尽管如此，我们确实发现了价值/增长周期的历史证据，我们观察了平滑的 10 年价值/增长周期，发现了一种模式，即五年的价值表现更好(上升线)之后是五年的成长表现更好(下降线)。例外的是 20 世纪 70 年代和 80 年代的周期，当时高通胀决定了经济环境。在这段时间里，价值跑赢大盘持续了近 10 年，之后成长股占据了主导地位

如果衰退不是价值/增长周期的主要驱动力，那什么才是?

为了回答这个问题，我们研究了一系列风格因素，以确定那些对价值/增长表现具有最高和最稳定解释力(R 平方的因素。我们还采访了一系列价值和增长基金经理，了解他们的投资过程，以帮助证实我们的定量发现。我们的分析显示，有三个因素倾向于推动价值跑赢大盘:更高的通货膨胀、更高的实际利率和更高的经济增长(实际 GDP)。

重要的是，这些驱动因素的影响可能因制度而异。考虑一下价值较强的时期。例如，在 20 世纪 70 年代，高通胀在价值跑赢大盘方面发挥了重要作用。20 世纪 90 年代上半叶是美国储蓄和贷款危机后经济强劲增长的时期。后互联网泡沫时代(2000-2005 年)是价值股的另一个表现良好的时期，其动力是实际利率的提高和相对稳定的经济增长。转向疲软时期，由于经济增长不佳、通货膨胀率创历史新低以及实际利率接近零，价值股在 20 世纪 60 年代上半叶几乎没有突破正区间。2010 年至 2020 年全球金融危机后时期，价值受到类似因素的影响。自新冠疫情以来，价值股主要受到经济衰退恐惧和人工智能热情的阻碍。

行业多元化:

价值股遥遥领先 另一个常见的假设是，价值股通常局限于成熟的周期性行业，如金融、能源、材料和工业，所有这些行业通常以低市盈率、稳定的现金流、低增长率和高股息收益率为特征。相反，成长股通常与科技、医疗保健和非必需消费品等被认为具有创新性或颠覆性且市盈率较高的行业挂钩。我们发现，随着时间的推移，价值股和成长股的行业构成发生了显著变化。如图3中的上图所示，价值比成长股更不集中和多样化，因为后者已被IT、通信和非必选消费行业的大盘股的增长所重塑。(需要注意的是，由于这些股票的市盈率较低，它们中的一些股票有时被定义为“价值股”，而管理价值/增长指定的指数规则各不相同。)

目前，价值股权重最大的是医疗保健(16%)和金融(20%)，其次是工业(15%)、lt(13%)和消费必需品(9%)。能源仅占 7%。这与 10 年前大不相同，当时能源和金融分别占价值指数的 13%和 25%。IT 在价值指数中的巨大权重可能会让一些人特别惊讶;它是由硬件、半导体、it服务和通信设备等行业驱动的，而不是更可能出现在增长指数中的软件公司。如图3底部图表所示，成长高度集中在IT 领域(近 40%，高于十年前的 25%)，其次是医疗保健和非必需消费品，各占15%左右。我们所描述的行业变化往往会在很长一段时间内发生，因此我们预计在可预见的未来价值股将继续提供更多的行业多元化，而不是成长股

我们对价值股感到乐观 我们看到，我们早些时候确定的价值溢价的一些关键驱动因素在未来三到五年内有利于价值股。

通货膨胀 即使各国央行在短期内成功控制了通胀，我们预计几个结构性因素将在保持通胀相对于近期历史的上升方面发挥作用。受劳动年龄人口减少和移民不确定性等因素的驱动劳动力市场紧张可能会持续下去。在地缘政治紧张局势加剧的情况下，去全球化和供应链中断(例如，鼓励企业从离岸外包转向与盟友的“友岸”)将增加通胀压力。最后绿色能源转型所需的支出可能会造成铜、镍和钴等一系列大宗商品的供需失衡，从而推高价格(特别是考虑到最近对大宗商品生产的投资不足)。

实际利率 在通胀率较高的环境中，可以合理地假设，由于货币政策收紧，实际利率也需要更高。更高的利率对金融业有直接影响(如图 3 所示，金融业在价值指数中仍然是一个很大的权重)，尤其是银行，它们的净息差有所提高。2023年，与短期负债相比，由于长期证券投资组合的损失，更高的利率对一些地区银行的资本水平造成了严重破坏，而这些较小的银行可能在短期内面临压力。但金融业提供了银行以外的广阔市场，包括保险公司、资产管理公司和支付服务，我们认为在这些领域可能存在有吸引力的价值股投资机会。更高的实际利率也可能受到经济增长改善的支持。这一组合通常有利于价值(我们可能已经在改善股票市场广度方面看到了这一象，如下所述)。

风险 ：我们对价值股的乐观展望所面临的主要风险是生成式人工智能。如果对人工智能的乐观情绪与一个巨大的可寻址市场的现实相匹配，无论经济周期如何，该市场都可能在未来几年推动指数级收益增长，那么成长股可能会继续享受多年的跑赢表现。也就是说，我们看到的迹象表明，市场对大型科技股的区分越来越大，随着对衰退的担忧消退，股市上涨的范围正在扩大，包括价值导向型行业、小盘股和美国以外的股市。从长远来看，我们还看到大型科技股可能面临的不利因素。政策制定者被要求制定标准和法规，以确保这些强大的新工具的安全使用，从而可能减少人工智能对增长和生产力的影响。同样，监管审查可能会限制公司在这一领域的增长，至少是通过收购实现的增长。鉴于我们仍处于技术以外行业采用人工智能的早期阶段，满足大型可寻址市场估计所需的资本支出可能超过收入增长预期。

结论 我们的研究表明，价值股的表现不一定与经济周期一致。在不同时期，通货膨胀、实际利率和 GDP 都会对价值/成长股的表现周期产生影响。此外，价值股的板块构成比过去更加多样化，科技、医疗保健和其他传统上以增长为导向的板块现在有了更好的代表性。在接下来的几年里，我们相信结构上更高的通货膨胀率和实际利率都将支持价值。与此同时，由于依赖任何历史模型来预测下一个周期都有陷阱，投资者应该在增长的长期反弹后寻求投资组合的更多平衡