重仓股择时胜率逐年下滑，长城基金廖瀚博从成长股“猎手”变“猎...

廖瀚博代表作的历史业绩很大程度上来自于他对部分冷门中小市值成长股的挖掘。从数据上来看，2021年以前，廖瀚博所挖掘的中小成长股不仅赔率高，而且整体胜率也高；但2021之后，其赔率与胜率均有显著的下降。究其原因，除了市场风格切换、基金重仓股从估值溢价转为估值折价之外，基金经理对基本面的判断失误亦屡见不鲜。廖瀚博所取得的个股超额收益，建立在企业盈利兑现的逻辑之上，而当这一预期频频无法实现时，即使通过缩短持仓周期，分散持仓方向，最终也不过是“积小败成大败”。

2023年12月1日，由长城基金管理有限公司（下称“长城基金”）担任管理人的长城均衡成长混合A/C（019367/019368）开始募集。基金招募说明书显示，这是一款混合型偏股基金，业绩比较基准为“中证800指数收益率*70%+中证港股通综合指数收益率（人民币）*10%+中债综合财富指数收益率*20%”。其拟任基金经理为廖瀚博。

在长城均衡成长混合之前，廖瀚博已经管理着6支公募基金产品。截止到2023年12月1日，其中任职时间最长的是代表作长城环保主题混合A（000977），自2018年3月至今任期为5年269天；其次是长城久鼎混合A（002542），自2019年7月至今任期为4年129天；接下来是长城成长先锋混合A/C（010049/010050），自2020年9月至今任期为3年83天；以及2021年7月成立的长城竞争优势六个月混合A/C（011455/011456）、2022年9月成立的长城远见成长混合A/C（016592/016593）和部分C类份额基金。总的来说，从2020年开始，廖瀚博大体维持了每年新发一支公募基金的节奏。

奇怪的是，从任期内回报来看，上述基金中，只有2020年以前的两支基金业绩还算拿得出手。天天基金网数据显示，长城环保主题混合A在任期内录得107.28%的回报，同类同期排名为103/2167；长城久鼎混合A在任期内录得回报95.18%，同类同期排名为174/2750。对比之下，2020年成立的长城成长先锋混合A任期内回报为-16.99%，同类同期排名为2466/3351；2021年成立的长城竞争优势六个月混合A的任期内回报为-23.17%，同类同期排名2184/4584；2022年成立的长城远见成长混合A任期内回报为-18.54%，同类同期排名5162/6649。过去三年间，廖瀚博的新发基金业绩普遍处于同类中下游的水平。

由此引申出了一个问题：为什么廖瀚博2020年以后成立的新基金与2020年之前接手的老基金在业绩上会有这么大的差异？

要回答这个问题，首先要弄清楚廖瀚博之前成功的秘诀是什么。从他的代表作长城环保主题混合A的前十大重仓股来看，廖瀚博偏好两种类型的股票。一种是在2019到2021年间备受机构追捧，曾经风头无两的各个行业龙头白马股与白酒股；比如格力电器、宁德时代、隆基绿能、中国中免、三一重工、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青岛啤酒等。另一种则是基金经理基于个人投研框架挖掘出来的高盈利高增长中小市值成长股；比如坚朗五金、鸿路钢构、爱乐达、福斯特、明泰铝业、安车检测、华工科技、江山欧派等。

而从持仓周期内股票涨幅来看，廖瀚博挖掘的中小市值成长股贡献了业绩的主要部分。韭圈儿APP显示，长城环保主题混合A持有坚朗五金的周期为2019年三季度到2021年三季度，期间股票涨幅高达950.72%，平均仓位为5.47%；持有鸿路钢构的周期为2020年二季度到2021年二季度，期间股票涨幅为173.4%，平均仓位为5.88%；持有爱乐达的周期为2020年一季度到2022年二季度，期间股票涨幅为172.25%，平均仓位为4.42%；持有福斯特的周期为2020年二季度到当年四季度，期间股票涨幅为111.49%，平均仓位为4.56%。相较之下，该基金持有的龙头白马股，如贵州茅台从2020年一季度到2021年三季度，股票涨幅仅65.54%；中国中免从2020年四季度到2021年二季度，股票涨幅仅48.72%。不论是盈利股票的数量还是阶段涨幅，龙头白马股均不及中小市值成长股。

上述持仓特征与盈利来源，同样也得到了券商研报的验证。2022年9月，招商证券基金评价任瞳团队发布的研报显示，长城环保主体混合的持仓“呈现出明显的高盈利、高成长的特征。市值方面，基金经理没有明显的市值偏好，虽然擅长挖掘中小成长股，但组合中也有大盘成长股的配置，不刻意追求小市值。估值方面，持仓整体偏高估值风格。基金经理不会仅仅考虑估值高低来判断公司好坏，会通过公司自身估值与全行业公司估值进行比较而做出全面判断，在成长股的选择上更加注重PEG”；同时，“基金超额收益主要来自选股；基金经理自下而上的选股框架完备，捕捉个股alpha的能力较强······从2020年下半年开始，行业配置在超额收益中的贡献度明显提升，并在2021年贡献了大部分的超额收益”。

然而，如果我们把长城环保主题混合A历年的重仓股拆分出来看，则可以发现，自2021年以后，廖瀚博的胜率与赔率均有显著下降。APP韭圈儿数据显示，长城环保主体混合A自2018年介入的重仓股共有32支，其中12支盈利，胜率仅37.5%；到了2019年，基金介入的重仓股数量为21支，有16支盈利，胜率大幅提高至76.19%；之后的2020年介入重仓股数为19支，盈利16支，胜率进一步提升至84.21%；但2021年介入的重仓股有15支，盈利9支，胜率则下降到了60%；2022年介入重仓股21支，盈利仅11支，胜率仅52.38%。整体看来，长城环保主题混合A的重仓股择时胜率几乎回到了廖瀚博刚刚接手这支基金之时。

（红色代表择时盈利重仓股，绿色代表择时亏损重仓股，股票顺序按照长城环保主体混合A买入时间排序，可以看到择时盈利的重仓股主要集中在图片腰部的2019-2021年间，数据来自APP韭圈儿）

造成重仓股择时胜率降低的原因，从外部来看，是市场转变，成长风格不再占优，基金重仓股的溢价不断降低乃至出现折价。长城环保主题混合A所持有的龙头白马股也是2022年之前机构普遍看好并重仓的股票，因此在之后的“杀估值”行情中表现也最差。华福证券2023年9月发布的研报显示，截止到2023年9月11日，公募基金“前200、300、400名重仓股市盈率中位数相对全部A股的比值分别为0.85倍、0.81倍、0.81倍，分别位于2010年至今的56%、40%、34%历史分位数水平，已降至历史中枢水平。基金重仓股市盈率中位数与大盘相比，从2021年初的估值大幅溢价转为估值折价”。

从内部来看，则是基金经理的投研框架出了问题，对基本面的判断频频失误。

举例来说，长城环保主题混合A在2022年四季度报告中旗帜鲜明地看好两个方向，一是地产行业及与之相关的建材与轻工，二是军工行业。体现在持仓上，则是该基金自2023年一季度买入了分属建材行业的旗滨集团与分属国防军工的振芯科技，并同时增持了建设机械、振华科技等股票。但从2023年一季度到二季度，基金经理期待中的地产复苏并未出现，军工板块也无实际业绩支撑，致使上述股票表现均不佳。其中旗滨集团下跌15.93%，建设机械下跌22.21%，振芯科技下跌20.25%，振华科技下跌14.81%。

到了二季度，长城环保主题混合A又转向了新能源。基金前十大重仓股遭“换血式”调仓，新增了捷佳伟创、宁德时代、曼恩斯特、新宙邦、福莱特5支电力设备股；三季度，捷佳伟创与曼恩斯特退出前十大重仓股，同属电力设备行业的东方电缆进入。事后来看，新能源彼时同样不受市场待见。2023年二季度到三季度，电力设备板块（801730）的跌幅分别为3.15%与15.68%。

特别集中于某一个或某几个行业、重仓股票只拿一个季度，这些在2021年以前都不是廖瀚博的风格。招商证券任瞳团队对他刻画——“重仓持股时间较长，具有一定的逆向投资思维。组合管理上，行业分散，持股集中度适中”，如今已然面目全非。而通常来说，组合管理风格的剧烈变化，背后往往隐含了投研框架趋于失效时的慌乱与无奈。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)