9 年前提醒泡沫风险的经济学家，给普通人的多元化投资建议

投资者要多元化配置股票、债券、房地产、大宗商品等不同资产类别。在同一资产类别，如股票，也要在不同市场、币种、板块之间多元化配置。投资时机也要多元化。

文丨曾梦龙 龚方毅

编辑丨钱杨

2008 年 9 月 14 日，雷曼兄弟破产前一天，朱宁和家人刚搬进香港浅水湾一个公寓，四五十个同事来他家开了场暖屋派对。第二天，公司破产，这一事件成为金融危机深化的标志。身为雷曼亚太股票量化策略主管的朱宁，进入这家公司三个月后就丢了工作。

他把这段经历当作自己人力资本的错误投资，意识到 “无知者无畏”，自己是一个 “严重过度自信” 的人。他原本有五个选择，包括去纽约的高盛，但收到耶鲁老师的邀请，自己的心态也想回亚洲，选择了 “最不应该的” 雷曼。那时，朱宁刚拿到加州大学戴维斯分校的终身金融教授职位，离博士毕业仅有五年，意气风发。

“雷曼在亚太做得并不好，但我当时不知道。一个人在公司工作，对这个公司有多少了解，真的很有限。你说我不知道就罢了，没有一个雷曼同事觉得明儿公司就没了。” 朱宁向《财经》回忆道。

雷曼的亚太业务后被野村证券收购，朱宁担任了香港分部的投资顾问主管。2010 年，在内地 “蓬勃向上” 的氛围吸引下，他重返学术界，参与了上海交通大学上海高级金融学院的创立。2016 年，朱宁怀抱着北大老师陈岱孙所说 “经济学要经世济民” 的理想情怀，来到清华大学，更多地参与到政策制定中。现在，他在上交、清华和耶鲁都有学术职位，但在考虑转向业界。

2024 年 3 月，《财经》在北京对话朱宁两次，聊投资指南、探讨中国经济。他是中国少有的将国内和国际视野、学术研究和业界经历结合得比较好的经济学家，为人亲切、说话坦诚，慷慨地分享自己的观点和见闻，包括个人投资组合和犯过的投资错误等。

在去雷曼的一年前，受巴菲特邀请，朱宁曾带着学生去了奥马哈。当时，巴菲特站着演讲了一个半小时，然后开着自己的凯迪拉克，载上朱宁和另一个同事去他最爱的牛排馆吃饭。朱宁觉得巴菲特友好、自信，和导师、诺奖得主罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）一样本真、不装。这也是朱宁的特点。

朱宁出生于知识分子家庭，父亲是某通信集团的领导，祖父在医学院教书、1933 年就获得康奈尔大学生理心理学博士，曾祖父是上海的名老中医。虽然父母是上海人，但他从小在北京铁道大院长大，接受的都是精英教育——北京四中、北京大学学士、康奈尔大学硕士、耶鲁大学博士。他说自己既有北京人的大气、义气，也有上海人的精细、尊重规则。

2010 年回国后，朱宁呈现出两种形象。一种是行为金融学在中国的倡导者。他通过研究投资者行为和心理，揭示出人的非理性，称 “投资者最大的敌人就是他们自己”。

另一形象是中国经济金融领域存在泡沫的警示者。对于 “购房是刚需” 的观点，他批驳了十年，提醒投资者房地产行业存在泡沫。他也曾在 2015 年股市震荡发生前多次警示投资者，称 “崩盘总比预期来得早”。他在 2016 年出版的著作《刚性泡沫》（Chinas Guaranteed Bubble）中，则警示了中国经济由于存在刚性兑付和隐性担保，亟需化解资产泡沫和系统性风险。

今年 1 月，《刚性泡沫》出了增订版。朱宁在书中称，过去几年发生的一些重大事件都在 “本书上一版中有所预见和讨论”。例如 2015 年的股市震荡，2016 年的棚户区改造货币化安置，2018 年的资管新规和科创板的推出，2020 年的三条红线和共同富裕，2021 年的房地产企业爆雷，2022 年的新房交付困难和购房者断供。

看到现实一定程度应验自己的理论，朱宁心情复杂。“我希望我是错的，我一直是这个心态，这两年更是如此。” 他觉得虽然已经有了很多进步，但要真正化解泡沫和风险还有很长的路要走。

站在今天的节点，朱宁认为投资者要清楚地意识到中国经济已经告别高速增长阶段。这种变化非常正常，也不可避免，很多经济体都会经历。变化发生后，投资收益肯定降低，对社会心理也会产生影响。原来人们觉得今后收入越来越高、日子越过越好，愿意买车、买房。现在很多人不会有这样的预期。

他认为以前是 “一快遮百丑”，在发展中解决问题，等发展变慢时，问题就变得尖锐。比如，以前大家觉得买房稳赚不赔，但现在这个信念被打破，房产价值开始缩水；大量买了理财、信托和所谓 P2P 产品的人，根本不知道自己买的其实是房地产资产。原来的高收益都是因为房地产行业带来的高收益，现在不但收益下降，还有亏损风险。这是投资者过去二三十年没遇到过的情况。

2022 年中央经济工作会议指出，中国经济发展面临 “需求收缩、供给冲击、预期转弱” 三重压力。“最让人担心的是 ‘预期转弱’。” 朱宁说。他观察到，现在无论是政府，还是企业和家庭，预期都在转弱。通缩和通胀没那么可怕，真正让人担心的是对通缩和通胀的预期。比如过去 20 年的房价是越涨越买、越买越涨，现在是反向操作，越跌越不买，越不买越跌。

“对于投资者来讲，如果过去 20 年更多思考收益，那么未来三到五年应该更多思考风险。大家过去两三年可能已经感觉到，不亏钱就跑赢很多投资者了。这是非常大的叙事或者参照系的变化。” 朱宁说。

他觉得自己的研究和观点不一定能帮大家赚钱，但也许可以少亏钱。为了应对未来的风险，他建议普通投资者应该在任何一个时点，都持有一个在股票、债券、房地产、大宗商品等不同资产类别的多元化配置，在不同国际股票市场、不同币种、不同板块资产之间多元化配置，在不同风险、不同久期、不同现金流的债券中多元化配置。除了资产配置的多元，在投资时机上也要多元，比如定投。

朱宁个人采用的也是多元化策略。他的个人投资组合大概是 1/3 房产，2/3 金融资产。金融资产里大概 2/3 股票、1/3 债券，股票主要是宽基指数基金，占总资产一半，如 MSCI 全球指数等。他称自己过去十多年金融资产的投资回报率 10% 左右、波动率 16% 左右。最近，他卖了很多美股的指数基金（如纳斯达克），买了很多年化收益率 5% 以上的大额存单。

朱宁承认自己犯过一些投资错误。他回忆，2000 年互联网泡沫时，他因为做空一只股票，被强制平仓，损失了几千美元。他当时是学生，那是一笔不小的钱。另一次是回国之后，他投了一个朋友做的第三方支付公司，但后来因为变化，损失估计接近 100%。

从 1990 年代中期学习金融开始，30 年过去，朱宁思考投资问题的底层框架是整合时间、风险、均衡、博弈和预期五个视角。不过他说得最多的建议，永远是 “多元化”。

以下是《财经》和朱宁的对话。

很多人觉得自己和巴菲特的差距非常小

《财经》：为什么你一直建议普通投资者要 “多元化投资”？

朱宁：从金融学的基本角度，多元化永远不是为了获得更高收益，而是为了保护你的下行风险，让你能在任何一个市场环境都分享到增长的机会，让你在长期复利增长过程中，财富增长得更快。

巴菲特讲 “滚雪球”，不是说雪球滚多快，而是雪道要够长。这里有一个预设，你的雪球是在不停变大。所谓变大，就是资产不要遭受亏损。因为雪球好不容易滚大之后，如果缩小，需要更多时间把它重新滚大。

如果你是一个真正的长期投资者，会特别看重在追求收益的同时，要尽可能地减少回撤或者波动率。而多元化投资恰恰满足不能提升收益，但能减少回撤和波动率的需要。

从行为金融角度，什么样的人最容易持有不多元化的投资策略？自信或者过度自信的投资者。很多人都觉得虽然自己不是巴菲特，但和巴菲特的差距非常小。

我看准了这只股票，all in，但这种投资者亏钱的比赚钱的多。十年前，中国的散户平均持有两只股票，但最多的是持有一只股票，心态类似于 “我上次买错了是运气不好，这次换一个，肯定是对的”。

还有 “幸存者偏差” 或者 “小数谬误”。很多人缺乏数理逻辑，很难客观看待统计数据。他们往往只看到一个人买一只股票赚了大钱，不会意识到还有 1000 万人买一只股票早就亏光了钱。从心理上讲，很多人错误地估计了不多元化投资的好处，但低估了不多元化的坏处。

《财经》：我们不少读者在 “大厂” 工作，一些人倾向于购买自己公司的股票，但按你的观点，这样做的风险很大。

朱宁：给 “大厂” 朋友举个最经典的例子是安然（Enron）的破产。安然一度是美国市值第三大公司，但当公司破产时，股价从 100 美元跌到两三美元。公司破产导致很多人失去工作，因为安然的总部在休斯顿，所以休斯敦的经济在当时经历严重下滑。很多人也搬离休斯敦到别的地方找工作，使得房价出现高达 10%~20% 的下跌。

正因为安然在过去几年的发展态势太好，许多员工都陶醉于此。员工基于对公司的 “充分” 了解，信心满满地将所有资产投资于自己公司的股票。但安然被曝出财务造假后，股价大跌、公司破产，员工在个人工作、股票投资、社区房价等方面受到一连串打击。

这会在短时间内让没有多元化投资的家庭遭受极大损失。所以多元化投资不是给你带来更高收益，而是让你在极端情况下，仍然有安全垫或者比较稳定的投资收益。

《财经》：你觉得 “投资” 和 “投机” 有区别吗？

朱宁：有。按照巴菲特所说，投资是你知道资产的基本面价值，以不高于基本面价值的水平介入，希望它最后能回归基本面价值。投机就是掷硬币，我买个东西，希望它每天能涨。

两者出发点不同。大家得知道自己的投资目标，但大部分个人投资者，仍是投机心态驱动。

《财经》：A 股和美股长期的年化收益率差别不大，约 10%（意味着 7 年左右本金翻一番），但年化波动率相差很大，A 股约 60%，美股约 20%。

朱宁：如果以投机心态介入 A 股，基本上投两次就没了。经济学里叫 “处置效应”，赚了钱拿不住，亏了钱不舍得卖，结果损失越来越大，收益就那么一点点，很快就没了。

散户往往是在波峰时进入，涨的时候不计代价去买，波底时退出，跌的时候不计代价去卖，导致自己损失比市场损失要大。

大家可以将股市年化回报率 10% 左右当作投资产品的参照系，不要太贪心，也不用太恐慌。

房地产税不是一个 “是否” 的问题，而是 “早晚” 和 “多少” 的问题

《财经》：房产是中国家庭最重要的资产，占了家庭总资产的 65% 以上。你认为中国房地产的黄金时代已经结束，你建议当下人们该如何处理房产？决策时需要考虑哪些因素？

朱宁：“房住不炒” 说得挺对，但我们也不能否认房产的金融属性。对于购房者，需要区分房产的消费属性和金融属性，知道什么样的房子是适合住，什么样的房子是适合炒。这两种未必是同一套房子，大家要分开来想。

对于很多年轻人，自住需求远远大于投资需求，尤其在房地产市场发生调整之后，还是回到 “location、location、location”，比如在哪儿能节约你的通勤时间，在哪儿更有利于你享受自己的生活节奏。这是第一位的。

第二位才想它会帮你赚多少钱，尤其经历过去三五年，买房赚钱并不是必然结果。有人会说购房是 “刚需”，这个观点我批驳了十年。经济学里只有 “有效需求”，就是 “买得起”，大家不会觉得买劳斯莱斯是 “刚需” 吧？为啥以前大家都觉得在北京买套房是 “刚需”？因为大家觉得这是赚钱的 “刚需”。

现在内地越来越多人卖了房子，开始租房。其实香港人二三十年前就这么干了。如果房价高得离谱，他就把房子卖了，租房住，等跌下来再买。这是金融学里正常的套利行为。原来大家为什么不愿意做，就跟买股票一样，怕踏空，怕卖了房子以后，房子涨了。

我觉得第一套房永远不是投资。即使为了居住需求买房，也要量力而行、量入而出。因为在当前环境下，无论是就业市场还是房地产市场，都不是很明确。这不只是资产的问题，还是现金流的问题。因为房地产的黄金时代已过，如果大家有多套房，应该考虑多元化配置。

《财经》：你和席勒很早就提醒中国房地产存在泡沫，主要理由是房价上涨速度、住房租售比、房价与当地居民收入的比例等数据。

朱宁：对。比如根据荷兰 300 年和美国 150 年的数据，房地产的年化回报率和通胀差不多，荷兰是 2.3%、美国是 5.5%，只比通胀率高零点几个百分点，统计学差异不显著。这意味着房产是对抗通胀非常好的资产配置，但不能带来超额收益。

中国房地产的年化回报率理论上应该在 3%~5% 之间，但过去 20 多年，许多房产的年化回报率至少超过 10%，有的甚至超过 30%，所以长期来看，还有回调空间。一线城市有点特殊，由于优质教育、医疗资源集中在一线城市等因素，所以它们会有溢价，短期很难预测。

《财经》：是的，中国人买房不只是居住需求，还有公共服务的需求，比如子女上学。还有一些人买房是因为担心租房的稳定性和安全性。

朱宁：对，国内的房地产演化成一个泡沫，租赁市场一直没有发展起来，我也有对应建议。

一是租户和业主同权，享受同样的公共服务。像美国、欧洲都没这种情况，租客子女上不了学。这也制造了购房动机。催生泡沫，又要按住泡沫。当然，解决这个问题非常难。地方政府有自己的 “小九九”，总觉得这是我的资源，要把它充分变现。

第二是租金上涨的管制，一个社区或城市有一个上涨最高幅度，每年只能涨这么多。德国是个很好的榜样。这样才能保障大家租房的稳定性和安全性。

第三就是保障房建设。我们过去 40 年在这方面欠了很多债，如果保障房能跟上，商品房的压力自然会缓解。比如政府可以考虑买下一二线城市烂尾的房子，把它们变成安居工程。

《刚性泡沫》（增订版），朱宁 著，中信出版集团 2024 年 1 月版。

《财经》：你是一个房地产税的积极倡导者，这问题有许多争议。

朱宁：中国是全世界为数几个没有房地产税的国家，其他国家为什么要有房地产税？一定程度上就是为了保证地方政府有一个稳定的税基。现在地方政府土地出让收入下降，钱还要花，那钱从哪儿来？

房地产税不是一个 “是否” 的问题，而是 “早晚” 和 “多少” 的问题。大家一定不要抱有任何侥幸心理。就像我在《刚性泡沫》里写的，如果政府在 2016 年推出房地产税，没有出台棚户区改造货币化安置政策，房价不会在过去涨那么多，也不会像现在这样波动大。

《财经》：最近香港 “撤辣”（放开限购）之后，内地人跑去买房，很多都是买三四十平米的小房子。你怎么分析这种投资行为？

朱宁：他们显然是买来投资，放租的。香港的租金年回报率是 3%，比内地一线城市 1% 到 1.5% 的回报率更有吸引力。因为中国香港是个开放的资本市场，如果租金产生不了 3% 的收益率，投资者就可能转移到购买美国国债等产品。这是一种平衡机制，反过来让香港房价不会比房租高得太离谱，不然大家就不会买房。

内地之所以房价会有泡沫，原因之一就是缺少其他投资途径，钱出不去，股市这两年更不敢投，觉得房子还落了个砖。

这也是为什么开放资本市场这么重要。金融是一个互联互通的市场，通过全球资产配置，能有资本起码的回报率作为限制水平。但限制资本出海，就限制了其他可能空间，推动或者保障了房地产泡沫的形成。

看好黄金和美债，仍质疑比特币

《财经》：除了房产，大多数中国家庭的资产可能是定期存款和理财产品。定期存款由于受到存款保险保障，相对安全。但理财产品有过一些问题，比如你在书中讨论了 P2P 平台爆雷。政府在 2018 年出台资管新规，之后情况好转了不少。你觉得普通人在投资理财产品时需要注意些什么吗？

朱宁：我参与了资管新规的文件撰写，叫 “买者自负、卖者有责”。所谓 “买者自负”，指大家得知道自己买的是什么东西，要对你的财富和投资决定负责任。

大家买理财产品，主要目的是安全，那你就要保证它是安全的。你得知道产品本身的细节，背后金融机构的资质，还有你可能投资的标的和方向。

如果你都不了解，最简单的就是买国有四大行的定期存款。因为这部分资产配置的目标是安全，要通过安全资产来实现，就不要想在这里面多赚 0.3%。

《财经》：债券比存款的风险和收益高一点，你也建议普通投资者要重视债券。许多国家债券市场的规模远远大于股票市场，但中国恰恰相反。中国的债券市场发展不良，一些债券也有爆雷风险。投资者投资债券时（如债券类基金）应注意什么？

朱宁：债券的监管机制比股票严格，也能给投资者带来相对稳定的收入。但投资者在投资债券时，往往认为所有债券一样。其实不是所有债券都是安全资产，还有企业债、地方债、高风险债，这些都是有风险的。

投资债券要理解最简单的投资原则，比如债券市场最敏感的是货币政策。最基本的，加息周期，债券基金会跌；降息周期，债券基金会涨。

《财经》：现在美国国债 4%-5% 左右的收益率具有一定吸引力，但很多中国投资者对此很陌生。你觉得债券是否要和股票一样，最好也采取多元市场的配置策略？美债是一个好的选项吗？

朱宁：是的，美国现在处于降息周期，如果降息发生，肯定美债基金会涨。考虑到美股有点泡沫，我觉得现在是一个移出美国股票，移进美国债券或定期存款的时机。国内也会降息，但美国国债可能是从 5% 降到 2%，中国国债现在是 2% 左右，降息空间和幅度都不大。

《财经》：为了避险，国内不少人在抢购存款和黄金。最近四年，中国人净增约 58 万亿存款，且大多数都是定期。从去年到今年春节，中国人也兴起了 “黄金热”。相比定期，黄金的收益和风险要大得多。

朱宁：我一直看好黄金，因为它是供给有限的资产，而纸币是供给无限的资产。钱之无限，追求资产之有限，所以资产价格总会上升。短期看好黄金是因为美元处于降息周期。黄金和美元一般是翘翘板，同为安全资产，美元降了，黄金会升。

印度和中国对于黄金不只有投资需求，还有打金链子、金镯子的需求。不过去年到今年中国的 “黄金热”，我觉得主要是人心不稳。

回到多元化配置，一般你的资产里面百分之几的大宗商品是必须的。大宗商品主要是黄金和原油，然后是矿产品和农产品。不想细分投资，直接买跟大宗商品挂钩的 ETF 就好。

大宗商品有两个特质，一是它和其他资产的回报趋势不太一样，所以能提供多元化；二是它最终的消费、大的流向是新兴市场国家，比如印度和中国。所以配置大宗，也就是更多配置新兴市场。

《财经》：你一直不看好比特币。今年被称作 “数字黄金” 的比特币现货指数基金在美国获批，你有什么感受？

朱宁：虽然现在被 “打脸” 得比较厉害，但我一直不看好比特币。

我不看好有两个原因，一是不确定性。风险跟不确定性不一样。风险是你知道这个有可能，那个有可能，比如各有 30% 的可能，但你不知道哪个可能会发生；不确定性是你根本不知道明天会发生啥事。你想想币安、火币，明天可能说没就没了。

金融经过慢慢演化，现在变成不能没有监管。因为没有监管，你就克服不了人性的贪婪和邪恶。技术永远不解决问题，最后是人解决问题。它没有基本面价值咱们先放一边，毕竟大家有了信仰，什么都可以。

二是我在达沃斯论坛参加过一个会，美国原财政部长姆努钦问大家，持有过加密货币的人，能告诉我用那个钱干嘛了吗？他说，在我们财政部的心目中，加密货币就干两个事，洗钱和非法交易。

即使我不管你用加密货币干什么，但既然它是资产，资产升值就要交税。那交税我就要知道是谁赚的钱，这还怎么加密？你加了密，我就没法收税；我收了税，你就没法加密。两者不可得兼。

现在通过 ETF 的流入，它的规模已经上万亿，成为比白银大的资产类别。但它越大，主权国家越会担心它对铸币税的侵蚀。而后者是任何一个国家机器存在的基础。

如果一个市场不能给投资者长期创造价值，投资者一定不会愿意在这个市场投资

《财经》：你建议普通人如果平常没什么时间，但又想投资股票市场，可以通过长期持有和定投不同国家股票市场的宽基指数（如中国的沪深 300、美国的标普 500、日本的日经 225、欧洲的富时 100）来达成这一投资目标。为什么你这么建议？

朱宁：过去五年，越来越多人好像开始接受这个理念，主要原因也是中外股市的表现差异越来越大了。如果以全球投资为基准，各国投资者都有 “本土偏差”，喜欢买本国公司的股票。美国投资者相对比较好，对本国的股票超配了 40%，像中国投资者可能超配了 95%。

一个不懂经济的投资者，最简单的是买富时或者 MSCI 的全球指数，跟上全球经济发展就行。至少在过去 50 年，全球经济每年的回报在 10% 左右，相当于 7 年翻一番，那就很好了。你不需要任何知识，全球指数也充分多元化，能降低你的风险和行为偏差，还不太存在国内大股东减持，或者通过各种各样的关联交易，把上市套的钱转到别的地方等情况。

为什么鼓励大家往外走？第一，现在有些经济体，比如印度、越南增长速度超过中国，经济增长毕竟带来投资机会；第二，有些发达国家经济增长速度不超过咱们，但股市表现比咱们好。你必须看到，股市不是在所有国家都是经济的晴雨表。我不唱空中国经济，但有一些原因，导致市场表现确实没有反映出经济活力和增长潜力。

为什么要讲定投？回到过度自信，很多人觉得这是 “钻石底”，就 all in，后来发现地板下面还有地下室，地下室还有地窖，地窖下面还有地狱，地狱还有十八层。定投至少强制让你时间错开，没准还能在地狱十八层时抄点底，能够限制你的一些错误行为。如果你能克服错误行为，那就已经战胜 90% 的散户。

《投资者的朋友》《投资者的敌人》，朱宁 著，中信出版集团 2020 年版。

《财经》：刚才你说中国和美国的投资者都超配了本国股票，实际比例大约是多少？

朱宁：中国经济和美国经济占全球经济的比例约为 20% 和 25% ，但中国股市（A 股和港股）市值占全球股市总市值约 10%，美国股市市值则逼近 50%。

每个人可以根据自己的判断和风险偏好，既可以进取一点，多配新兴市场，也可以保守一点，多配成熟经济体。

像德国、丹麦、奥地利、比利时、意大利等国的投资者，是把一半左右的资产都投到了本国以外的市场。日本的投资者也把超过 1/3 的资产投到全球资本市场，但在 1980 年代，他们是把超过 90% 的资产都投到本国市场。

《财经》：最近美国股市表现很好，尤以英伟达为代表的科技股，你觉得这里面存在泡沫吗？

朱宁：我觉得美国股市有点泡沫了，反正我已经用脚投票，个人资产从美股移出很多，但我是个风险偏好比较低的人。

我观察到两个迹象，一是席勒的周期调整市盈率显示，美股 2018 年的估值已经高过 2007 年的估值，这是 2000 年互联网泡沫后最高的估值。此后，美股涨了至少 50%，虽然公司盈利也在增长，但增长得没有那么快。

二是集中度。你看中盘股，几乎都下跌，只有这几个拉指数的 “七巨头”（Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达、特斯拉）在涨。互联网泡沫晚期也是这样，最后变成只剩下亚马逊、思科等在涨。

从更宏观的角度，我从来不关心美联储加息最后会加到 5.5% 或者 6.5%，而是关心在 4%-5% 的区间保持多长时间。如果利率保持在 4%-5% 的区间，我很难想象到年底，美国股市还能挺得住。这和硅谷银行破产和瑞士信贷危机的道理一样。

从去年开始，我存 9 个月的定期，能拿 5.5%，回家睡觉，想都不用想，很开心了。虽然看着股票涨，确实很肉痛，但资本市场的平衡机制最后就是通过货币政策来协调。

《财经》：除了美国，印度、日本和欧洲股市表现也不错，但《经济学人》称，股市的黄金时代即将结束。你怎么想？

朱宁：印度和日本都是国际资金流入的市场，越买越涨。印度经济是不错，日本经济是两个季度衰退，所以日本实体经济并没有那么好，股市好是两个原因：一是东京股票交易所修改治理结构，要求那些市场价值低于账面价值的公司提出计划，怎么提升自己的盈利和估值；二是巴菲特效应。伯克希尔将 “无限期” 保持对五家日本商社的投资。

欧洲股市比较复杂，欧洲经济比较好回答，就是没啥希望，所以它的股市表现很大程度上取决于欧央行愿意多积极地刺激——刺激力度大一点，就涨一涨；哪天不刺激，哪天就下来了。我个人不是特别看好，但回到多元化，欧洲也有特别的东西，如奢侈品，最近的明星股票、做减肥药的诺和诺德。所以配置要有，但我会低配欧洲资产。

《财经》：关于 A 股你想说什么？

朱宁：资本市场对于中国经济真的特别重要，但这个重要不只是来自于原来我们鼓励要给自主可控企业提供融资，重要是因为现在有 2 亿股民在市场里。如果一个市场不能给投资者长期创造价值，投资者一定不会愿意在这个市场投资。

股市里的很多结果不是证券监管机构能够负责的。无论是《证券法》的修订，还是宏观经济、产业政策，都不在证监会的管辖范围。所以股市的涨跌既不应该被当作证监会的功劳，也不应该被当作证监会的责任。

跟国际市场相比，我们在一些市场机制方面还比较落后，比如上市发行制度，所谓注册制；交易制度，包括取消涨跌停板、完善做空和融券机制；退市制度；改善信息披露和公司治理；加强对证券欺诈、操纵等违法行为的打击和处罚力度。

政府要建立好社会的安全垫，个人努力提高自身人力资本

《财经》：你研究行为金融学，发现投资者容易犯 “听消息”、过度自信、频繁交易、追涨杀跌、不愿止损等错误。这里面感觉 “止损” 尤其难，因为投资者有时要分清是市场还是自己的问题，才能明智 “割肉”。

但正如你所说，投资者很难客观评价自己的投资能力。因为很多人赚钱之后会把大部分功劳归于自己（如有投资分析能力），但亏钱之后，往往会把这些责任推给他人，觉得这是宏观经济、监管机构、券商的责任，和自己的投资能力无关。

朱宁：我们的研究发现，在散户投资者的所有错误里，不愿止损是给他们造成财务损失最大的错误。如果我们能改变这一错误，能减小散户 40% 左右的损失。

但这特别困难。你知道这个情况和你能做正确选择之间有很大差异。这就是人性：一是损失规避，既规避亏钱，也规避自己犯的错误，人特别不愿意承认自己错了。散户看见股票涨了，觉得还会继续涨，但见到股票跌了，不觉得会继续跌，而是一定会扭转、回本；二是追涨杀跌。像在公募基金中，流进散户最多的一定是过去一年业绩最好的基金。

人在赚钱和亏钱时，思维是不一样的。一旦进入亏损，人的想法非常不理性，基本上被情绪控制，没法做出正确选择。所以止损是一个纪律性极高、反人性的行为，大部分人不能自己完成，那就让算法或者机制完成。也可以和亲友之间相互控制，你不舍得卖自己的，但卖别人的就痛快多了。

《财经》：投资者的能力该如何提升？

朱宁：两种方法，一种是水平提高，一种是钱亏光了。这是一个自然进化选择的过程。但我希望投资者不要付这么高昂的学费才认识到自己的错误。所以我和不止一任证监会主席讲过，对很多投资者来讲，对他们最大的保护就是他们不要进入股市。你必须得承认，投资是个非常高难度的工作。

巴菲特讲过一句话，如果你打了半小时牌，还没发现谁是傻子，那你就是那个傻子。为什么我说 “散户赚钱，天理难容”、“散户是在做慈善，劫贫济富”。作为整体，大家都觉得机构会跑赢散户。但作为个人，都觉得自己能跑赢机构，要去炒股票。

这就是人性，人很难诚实面对自己，总是过度自信。但心理学的研究表明，人过度自信才能让人这个物种繁衍。你得自我感觉好，才愿意生活下去，愿意繁衍后代。

《财经》：面对经济增长放缓的未来，你觉得我们现在可以做哪些准备？

朱宁：人的亲身经历对人的认知和行为有巨大影响。比如你出生在美国的大萧条时代，一辈子都不太敢买股票，更爱存钱。那我们这一代的心态源自过去中国经济的高速增长，像现在年轻一代的心态已经在发生变化。

宏观层面，政府与其花很多精力和财力扶持产业政策，不如提供社会最基本的保障，包括教育、医疗、养老，要让市场发挥作用，让每个人发挥自己的聪明才智，做自己认为有趣、有价值的事。

这也是日本的经验。日本在 1990 年代就是高收入国家，人均 GDP 为 3.5 万美元（中国现在是 1.2 万美元）。它把整个社会的安全垫，包括医疗、养老、教育等社会福利都解决了。所以虽然经历了 20 年衰退，但日本人过着相对安居乐业的生活。

社会层面，我们要鼓励多样性。一个没有多样性的生态系统，它是不能持续的。美国经济的成功，一定程度上源自它让各种各样有着疯狂想法的人，能在这片土地上实现这些想法。

个人层面，巴菲特说，“最好的投资就是投资自己”。我知道大家过得不容易，但我觉得还是要努力，提高人力资本。

经济增长放缓虽然对人们的影响都大，但有财产性收入的人和没有什么资产的人（更不要谈投资）受到的冲击是不一样的。早期买了房子的人，毕竟衣食不愁，但很多人是为衣食所愁，尤其疫情期间 “手停口停”。

政府怎么建立好社会的安全垫，怎么创造年轻人的就业机会，怎么促进人们可支配收入的增长，可能是更重要的准备。

回到个人投资，看不准就多元化，不要 all in 和加杠杆。长期投资越保守，稳定性越强，复利增长得越快。“小心驶得万年船”，反正我承认自己看不准。

题图：朱宁，来源：由访谈对象提供。

本文不构成投资建议。

延伸阅读材料

1. 朱宁的著作《刚性泡沫》《投资者的朋友》《投资者的敌人》。

2. 乔治·阿克洛夫和罗伯特·席勒合著的《动物精神》《钓愚》。

3. 理查德·塞勒的著作《“错误” 的行为》。

4. Barber Brad, Terrance Odean, and Ning Zhu. 2009. Systematic Noise, Journal of Financial Markets.

5. Nicolodi, Gina, Liang Peng, and Ning Zhu. 2009. Do Individual Investors Learn from their Trading Experience?, Journal of Financial Markets.

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