漫长的成长股熊市里，基金经理们如何自洽？

黄海依然看好低负债、高现金流的煤炭股，张坤坚定选择长期高质量增长

文｜黄慧玲 实习生 吴少芬

编辑｜郭楠

过去的一季度，避险情绪弥漫，拥抱高股息的稳健派收获财富，布局成长股的乐观者期待落空。红利风格依旧强势，AI概念活跃，但以硬科技、医药、新能源等为代表的成长类股票仍然弱势，消费类股票也表现平淡。

成长股的至暗时刻，基金经理们的观点也五花八门，乱成了一锅粥。讨论最多的是当红概念“红利”，究竟该坚持自我还是“打不过就加入”？一些基金经理反复对比成长股与高股息的性价比，一些则在审视持仓后斩钉截铁地表示，产业的发展从未停滞，只是股价没有跟上来而已。

易方达基金张坤：

选择长期高质量增长的的公司

张坤目前在管4只基金，现任基金资产总规模647.32亿元，其所管理的易方达蓝筹精选是目前规模最大的一只混合型基金，今年以来回报率为-1.92%。

在易方达蓝筹精选的一季报中，张坤举例说明了自己对目前市场风险偏好的看法，“从长期国债和类债的股票资产表现来看，市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，具体表现为在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。在简化模型下，在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A。”

但在张坤看来，优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性，在高质量发展时期，作为股票投资者应该始终坚持对中等且持续成长性的寻找，而成长性应当在公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿中寻找，而不是不是粗放经营或者烧钱带来的。

“我们认为，从各个估值维度（市盈率、市值/自由现金流）的绝对和相对水平来看，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司 B 是有吸引力的”。

景顺长城基金杨锐文：

坚信科技成长股的至暗时刻很快会过去

用杨锐文自己的话来说，一季度表现较差。从数据来看，截至4月23日，旗下基金跌幅多在15%至20%之间。在一季报中，杨锐文也坦诚分享了自己的焦虑与仿徨，对当下和未来的看法，不乏精彩观点。

全文非常长，以下为部分摘录：

我们从来没预料过这轮成长股的熊市会这么漫长，这对我们的挑战也是前所未有的艰巨，我们投资成长股的短期胜率也大幅度下降，业绩的快速增长无法弥补估值的下降，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。

我们一直是相对乐观派，尽管我们的基金在去年相对于成长板块取得了明显的超额收益，但是，今年开年之后遇到前所未有的挑战。

市场充斥着避险情绪，资金涌入高股息板块，但是，产业的突破和发展并未停滞，现时的科技成长股票难以及时反映产业的变化。

我们深信只要产业在发展，这些变化迟早会体现在资本市场上，这只是时间的问题。科技成长股的持续走弱，伴随着越来越多的质疑声音。

基金净值下跌，我也焦虑与彷徨，但产业的曙光已现，我坚信科技成长股的至暗时刻很快会过去。

众所周知，中国各行各业都非常内卷。如果把企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程，一直以来，我们观测到的中国企业的开花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈且最内卷的市场。究其原因，产业的过度内卷主要四个原因：

一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，而不少地方政府会不顾现状盲目进行产业资源竞争，简单强调招商规模带来招商急躁症，从而导致很多行业过度内卷且无法有效出清。

二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张，景气度高往往容易出现盲目的扩产。

三、供需阶段性错配带来的盈利幻象，新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，阶段性的需求高峰过去之后，全社会被迫为过剩产能买单。

四、IPO提速以及2019年-2021年对“新半军”的过度追捧，进一步刺激了 PE/VC加码投入这些领域。但是，更多资金带来的并非是进口替代，而是替代国产，资本的无序扩张和同质化竞争大为缩短市场景气度的周期，资本的诱惑让产业人心浮动，人力成本不断被抬升。

但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。

一方面，地方政府的无序投资作为过去重要的干扰变量的影响已经越来越弱了。

另一方面，监管部门开始严控IPO，上市难度急剧提升。低迷的资本市场和不确定的内外部环境也让很多PE/VC更为审慎地投资，资本的无序扩张得到了明显的抑制。

最后一方面，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

地产是过去信用扩张的主要载体，地产时代的落幕必然对信用扩张带来严重冲击，新旧引擎的切换带来的痛苦期让绝大部分人的体感都不佳。这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，进而加深了市场的悲观情绪。正如我们之前的季报所分析，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反我们不断地进取和发展。

中国很大又有很多人，或许有人选择躺平，但是，还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。

中欧基金葛兰：

依然看好以创新驱动的相关医药产业链

葛兰目前在管3只基金，现任基金资产总规模459亿元。截至4月23日，今年以来中欧医疗健康下跌17%，中欧医疗创新下跌23%。在一季报中，葛兰也对下跌做了一定解释：

回顾2024年一季度，受地缘政治及宏观环境相关影响，医药板块仍处于调整阶段，板块内部子行业走势分化。一季度申万医药生物指数下跌12.08%，位居申万一级行业指数末位。从行业基本面来看，不同细分行业处在不同的盈利周期，但整体表现平稳，且位于低估值阶段；从政策层面来看，依然以引导提供“高创新性”“高临床价值”以及“高性价比”的产品及服务为主要方向，最新公布的胰岛素专项接续规则等总体温和；从供需格局来看，在内需整体企稳的环境下，医保支付以及居民多元化医疗健康支出需求仍呈现出一定刚性，供给端正在经历低谷期的洗牌优化，优质企业的核心竞争力及护城河也在不断强化中。

葛兰表示，展望二季度，依然看好以创新驱动的相关医药产业链。海外方面，尽管2024年降息节奏仍具有不确定性，但整体流动性相对宽松的趋势确定。国内方面，政策持续强化对医药生物领域创新的支持力度。作为新质生产力的重要组成部分，医药创新也是企业布局最为坚定的方向。2023年化药、生物药、中药创新药申请上市的品种数持续增加，2024年有望迎来相关创新药获批上市的高峰期。

融通基金万民远：

医药板块估值性价比和潜在空间已经具备吸引力

医药基金的日子不好过，万民远旗下的融通健康产业一季度也下跌了11%。他在一季报中相对详细地分析了下跌的原因：

“一是往回看，去年一季度因为放开后的需求高峰带来的基数一次性影响；二是当前看，自去年三季度以来的医疗反腐，在一定程度上仍然影响着部分子领域当前的业绩表现；三是往后看，似乎还未看到特别明确的新主线走出来。”

不过，万民远认为从风险收益比角度当前可以更乐观一点。理由是：医药指数仍在近4年的底部区间徘徊，估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力。

万家基金黄海：

低负债、高现金流的煤炭股具备较高的安全性和稀缺性

黄海最新管理规模为65亿元，今年以来旗下基金收益均超过10%，近两年收益超50%位居市场前列。

黄海一季度的操作思路依然延续了过去两年的做法，以下是他的回顾：

回顾一季度，我们整体的思路延续过去两年防守反击的做法，当市场处于恐慌的阶段，适度增加组合的弹性和进攻性，尤其在春节前流动性风险冲击较大的时候，快速增加了算力、电子、新能源等成长行业的仓位，而当红利资产由于风格的轮动出现回调时，则兑现大部分高弹性标的，重新集中配置到煤炭为代表的能源股中。

在今年国内外的宏观环境下，我们依然判断低负债、高现金流的煤炭股具备较高的安全性和稀缺性，同时一旦国内基建投资企稳回升后，库存处于低位的国内周期品将迎来较好的价格向上弹性，我们将积极平衡好组合的防御性和进攻性，以期适应宏观周期的变化，实现净值的稳健增值。

广发基金郑澄然：

光伏下半年的行情会产生分化

郑澄然最新管理规模为181亿元，目前仍重仓光伏板块，今年以来多只基金跌幅超10%。虽然业绩依然没有起色，但与以往相比，一季报中郑澄然的表述有了明显变化，情绪更为积极。此外，他新增了地产、医药、养殖板块的持仓。以下是他的回顾：

报告期内，基金重仓的光伏、储能板块表现出较为明显的积极信号。价格快速下降的背景下，国内外需求共振，一季度需求爆发式增长。我们此前预期的产业走势是一季度末二季度会是供需拐点，目前从需求层面已经得到了很好的验证。接下来，我们或许可以看到：组件端排产一线和二三四线厂商逐渐形成断层现象，即一线满产，其他企业产能利用率很低，由于折旧等影响，不同企业的成本会不断拉开，反过来又会作用于企业排产，即低产能利用率的企业继续降排产，直到关停出清。需求增长，供给同时在出清，我们在下半年或许可以看到价格的拐头向上。对主产业链来说，下半年或将迎来周期反转基本面最顺的一段，量价齐升，戴维斯双击。辅材、逆变器等一季度随着量的放大，已经看到股价有较好的表现，估值同时也到了20倍左右的市盈率。

按如上逻辑分析，预计光伏下半年的行情会产生分化，按产业规律，真正有竞争力的、顺应产业趋势的企业能够跑出来，其他企业可能会在这一轮出清当中优化。这对投资人的选股能力将是一大考验。

本报告期内，基金基本保持了主仓位在光储板块，同时参与了地产、医药、养 殖等板块的机会。农业板块，随着猪价的持续探底，产能在加速出清，已经开始有上市公司出现现金流紧张的情况。随着产能去化幅度不断加大，一轮新的猪周期预计会很快开启。

华夏基金顾鑫峰：

对北交所后续表现充满信心

去年北交所基金集体逆袭后，一季度又跌落谷底。来看看北交所基金经理的回顾和展望，下面是华夏基金顾鑫峰的观点：

一季度以来，本基金的净值出现了一定的回撤，主要原因在于去年四季度以来部分北交所个股涨幅过高、过快，投资者对于政策的预期也比较高，伴随着一季度的政策相对真空期，同时叠加成交量、成交额的理性自然回归，北交所个股一季度出现了一定的回撤。

站在当前的位置，我们对于北交所的后续表现依然充满信心，信心来源于几个方面:

一是北交所公司目前估值相较于沪深同类公司依然有不小的折价，尽管这个折价在过去的两个季度有所收敛;我们持有的前几大重仓股的平均估值在20倍以内，甚至一半以上的公司2024年估值在15倍左右，这个估值水平对于具备专精特新特性的中小成长型企业而言依然是具有吸引力的。

二是从业绩表现来看，我们发现很多北交所公司今年以来依然延续了较快的增长速度，同时这样的增长可以延续到明后年，发展整体是符合预期的，业绩的持续增长进一步消化了估值。

三是政策前期的密集发布，已经说明了对这个市场的呵护力度，未来即将进入落地实施期。

四是北交所未来新挂牌的公司会变多变好，流动性的大幅改善和估值的系统性提升展现了更强的吸引力，供给上来了，使得我们增加了筛选的范围，尽管短期可能会由于供给增加给整个市场的流动性造成一定的扰动，但增加优质供给是市场长期发展的基石，这使得我们选择优质中小专精特新企业的难度是相对降低的。北交所的个股机会，小荷才露尖尖角，未来或将呈现出多点开花、欣欣向荣的良好态势。

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